陆挺：实施财政赤字货币化需考虑退出机制

　　“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。野村证券首席经济学家陆挺出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。

　　野村证券首席经济学家陆挺

　　陆挺认为，真正搞赤字货币化，在大部分情势不好，极端情况下是可以考虑的，比方说我们应对极为严重的疫情、战争，类似这样的情况，但是也要考虑退出的机制。

　　与此同时，不要把所谓的赤字货币化和央行购买国债混淆。我们千万不能造成这个禁忌，使得我们的央行在未来可以说做到了坚决不买国债，实际上是完全束缚了自己的手脚，使得央行资产负债表进一步地恶化。

　　以下为发言实录：

　　主持人：我们非常荣幸能够邀请上面几位业内大咖参与我们的讨论。我们先有请三位首席经济学家分享一下自己对于财政赤字货币化的基本的看法。

　　陆挺：谢谢邀请。我这边不再从头到尾系统地来梳理一下这方面的观点，因为刚才管老师讲得特别好。我跟管老师的观点有些区别，这里面我觉得很关键的一点是大家在辩论有关赤字货币化的时候，还是要非常清晰地，首先定义什么是“赤字货币化”，我们要把一些基本的概念理清楚，这样大家在后面争论的时候，整个市场在辩论的时候我觉得就可以有的放矢，放在一个统一的框架里来讨论问题。

　　首先，要严格缺乏赤字货币化、量化宽松(QE)、央行购买国债之间的区别。赤字货币化是什么呢？赤字货币化的本质是一个国家通过扩大基础货币供应，然后扩大广义货币供应，进而导致通货膨胀，来降低政府实际债务负担的行为。当然在这个过程中间，它肯定一开始是增加了政府债务，但是到后面，通过通胀来降低政府的实际债务。我也是综合梳理了一下世界各国还有一些国际组织关于赤字货币化的这样一些定义，也比较符合我们国家实际的情况。我们平时所说的量化宽松和QE是什么意思呢？QE就是通过央行购买资产而释放基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权、贵金属。可以说央行做这个QE不等于赤字货币化，央行做QE也不等于央行购买国债。实际上我们国家的央行在历史上曾经通过购买外汇注入了大量货币。如果当时没有通过发行的央行票据和提高准备金率这样的一些措施，实际上性质跟QE是没有什么区别的。所以，曾经有一段时间，其实我们国家央行的资产负债表是世界上最大的。

　　第三，央行在购买国债的时候，不等同于QE，也更不能说直接等同于赤字货币化。我认为在这一轮的辩论中间，到最后大家实际上凡是说建议央行购买国债的，就是量化宽松，这就是赤字货币化。购买国债确实是量化宽松，但是跟赤字货币化是有一定距离的。可以这么说如果一个国家要增加基础货币，要让这个基础货币和经济增长保持合理增长，在这个过程中间如果适度地购买一些国债，并且让这个国债扮演其它的一些功能，这个过程实际上未必就是赤字货币化。实际上大部分国家的央行在全球金融危机以前，都多多少少持有一些国债。一个重要的原因是什么呢？用它来调节短端的基准的利率。所以，实际上不要直接就把它一棍子打死。后面还有一点，赤字货币化也不一定需要通过央行购买国债来执行。一个国家的央行可以不购买国债，也不为赤字直接买单，但是可以通过其它的渠道大量地印钞，最后导致高度通胀。实际上也就是最后赤字货币化。只不过非常间接、非常隐秘罢了。但是如果一个国家适度购买国债，但是这个国债跟GDP之间的比例其实并没有太大的变化，尤其在逆周期调节的时候虽然有一点变化，但是后面如果一个国家的GDP增速也上升了，实际上到责任也未必一定会造成赤字货币化，而且这个过程是可逆的。一个央行可以购买国债，也可以在一定的时候卖出国债，因为国债的流动性是比较好的。在这个过程中间，实际上它也可以在经济好的时候起到一定的逆向调控的作用。

　　首先我们要对这个定义做一定清晰的梳理。我可以说我们到目前为止市场上的争论基本上没有好好地来做这样一个分类。

　　第二，我们要坚持一个很重要的思维，就是“天下没有免费的午餐”。任何政策建议不能只听目标，现在我发现市场上提的目标特别多，前几个月不少学者大声疾呼政府要增加刺激力度，呼吁降息，同时要减税降费，还要减租，同时我们还要让银行免息或者是要延长很多贷款的期限，减少利息支出。实际上我们要知道，在现在财政收入大幅下跌的背景之下，政府需要征税或者扩大融资才能增加支出，实际的赤字率必然是会上升的。而现在征税肯定不大可能，所以一定要增加赤字。增加这个赤字的过程中间，肯定是需要向市场融资。刚才管老师确实讲了，可能有这样的挤出效应，但是管老师认为这个挤出效应可能不大。实际上5月份的挤出效应实际上已经不小了，我们可以说整个债券市场尤其是国债市场，我们可以看到利率很明显上行。很多人都在问，在目前这样的一个情况之下，让利率如此大幅度上行，是不是真的可行，是不是真的可行，真的有利于中国经济的复苏？是不是中国经济真的已经完全触底反弹了？所以，挤出效应是存在的。

　　这里面讨论的第三个底线，我们在说可以考虑让央行购买一些国债的时候，就一定认为好像做经济刺激的时候可以不用任何的底线，这个想法是错的。实际上就我自己个人而言，打个比方，其实我非常反对常态化宽松刺激，在疫情之前，我甚至和一些老师还在争议“今年要不要保6的问题”，我是坚决反对一定要保6。我是认为我们现在的经济增长速度实际上可以说每年趋势性向下，保6的意义不大，而且也保不了。另一方面，我们一定要注意，我们一方面当然是要保持合理的货币和信贷增长。另一方面，任何的刺激政策一定要注意控制通胀，并且要注意国际收支，控制外债。也只有在这样的一个时候，如果我们平时坚决反对常态化的宽松刺激，那么在经济遇到巨大冲击的时候政府才有这个空间加大幅度来刺激经济。现在我最担心的是平时我们一些学者一直说“我们要坚决保6，我们要刺激，我们要加大力度。”但是真正到了中国经济、全球经济面临着几十年、上百年不遇的冲击的时候，可以说只说这个目标，到最后并没有提出很现实的方案。

　　所以，我是坚决地认为我们平时需要注意保留这样的一个政策刺激空间，但是到关键的时候，该出手要出手。

　　为什么要这么说呢？我认为我们在研究刺激政策和宽松政策的时候，不管叫什么名字，我们看问题要看本质，不能对有些东西视而不见。而对央行购买国债，尤其是在关键的时刻购买国债，却从道德的高度出发，这是坚决反对的态度。实际上大家知道我们国家的赤字有两种形式，一种是显性的，显性的赤字，基本上每年都是官方的赤字率，去年就是2.8%。但去年真实的赤字率有多少呢？保守的估计有7%点多，如果再加上地方政府融资平台，可能就有10%左右。我们从2008年底开始，我们国家政府债务快速上升，实际的赤字率应该说远高于官方的赤字率。所以，我认为无论是在政府、学界，无论是在国内、国际，对此应该是公认的。这个中间中国的地方政府融资平台扮演了极为关键的作用，央行可以通过两种途径给赤字融资。一个就是通过二级市场购买国债或者是地方政府债，这是显性的赤字，当然这个在我们过去十几年并没有发生过。除了2007年当时因为中投成立购买特别国债，那个国债是不流动的。所以，实际上并没有什么参考的意义。还有一种途径，央行可以给实际上的赤字，我们说的隐性赤字融资，就是通过降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款、中期借贷便利，各种的方式逐渐地给地方政府融资平台提供这样一个融资。实际上从2015年开始货币化棚改，可以说是非常接近央行政府通过我们国开行这样的一个半政府机构给地方政府直接融资，而这个规模也不小，前前后后一共接近3.6万亿人民币，这个完全是基础货币。

　　下面一点，我认为我们学者在辩论这个问题的时候尽量地，第一，不要受一些名词的影响，比如一说“赤字货币化”，当我们一说这个问题的时候，就马上会有非常强的一种禁忌。另外，尽量不要受部门利益的影响。因为我在和别人讨论的过程中间，认为赤字货币化会削弱央行的独立性和权威，而在很多学者眼中，央行的独立性是非常神圣的。他们反对央行购入任何国债或者是地方政府债，就是因为带有政府性质，明面上的债务，尤其是反对政府购买国债。实际上这样一个推论，这样混淆概念，到最后未必就是达到好的效果。

　　我认为这方面有两个后果，第一个后果，现在央行的资产组合更加依赖于没有流动性的PSL(抵押补充贷款)和MLF，没有流动性，而且是有风险的资产上面，看似好像说我们避免了搞赤字货币化，也就是所谓的避免了央行购买国债。但实际上到最后你仔细看一看，央行自从我们的外汇储备不能再上升，我们在(外汇储备)下降的过程中，除了通过降准，实际上降准是什么呢？就是把之前储备的、放出去的基础货币，之前锁住的我再放出来。央行的票据到最高点的时候也有4万多亿，到最后我们也把这部分钱都释放了出来。实际上我们到后来，这一方面的钱不够之后，我们通过PSL、MLF来释放基础货币。实际上现在央行的资产负债表上有大量的无流动性的风险的资产。实际上这些问题到最后肯定会影响央行的各种操作，最后实际上也是等于为地方政府在一定程度上融资了。还是我刚才说的那句话“天下没有免费的午餐”。

　　还有一个问题是这一次的大辩论让央行可能非常坚定地反对购入任何国债的信念，这会使得央行推行利率市场化的努力进一步受挫。实际上过去的几年，我们的央行非常积极地在推进利率市场化，但是我们也都看到了，自从2015年以后，推行利率市场化的一些措施应该说取得的成效是有限的。就像最近大半年，去年我们将LPR最后又改革了一下，实际上改革又和官方的MLF利率挂钩，说白了实际上是央行又回收了我们整个的贷款利率的重要的决定权。

　　另一方面，在存款利率方面，我们也很难再往前推进。

　　最后我们要建立我们国家的短端的银行间市场基准利率的时候也面临着很大的困难。为什么？自从央行票据退出历史舞台以后，央行手上几乎没有什么流动性的工具可以来影响短端的利率，这就使得我们国家的短端利率在碰到一些情况的时候非常大地波动。过去2、3个月就有很大的波动，从1点几到2点几，在一两个月之间完成。所以，实际上有没有挤出效应？5月份的挤出效应是非常明显的。央行不能够在控制短端利率的情况之下，就会面临很多的问题，甚至在央行执行货币政策的时候，不能释放更清晰的信息。所以，看起来好像是增加了央行的独立性，所谓的不购买任何国债，实际上在这个过程中间还是要通过各种所谓的借贷便利，变相地为地方政府融资，最后的结果实际上是没有流动性的国债来做，平时央行的操作却是有大量的有风险的无流动性的支持。

　　这个过程是不是一定对央行有利呢？未必。所以，在这一点上我们也要清晰地看到这个中间的问题。

　　最后一点，我们在辩论的过程中间也发现，大家轻易地就把我们现在讲的赤字货币化跟所谓的现代货币理论MMT挂钩起来。我认为我们支持央行购买部分国债，而且是在特殊时候购买部分国债，也不要引用MMT作为理论的依据。另外一方面，不要轻易地说你们这个是MMT，所以是没有道理的。为什么呢？实际上包括我个人而言，我对MMT一向是非常明确的持批评否定态度，在我看来MMT就是一种非常简陋的、缺乏逻辑的、很不严谨的观点，它的理论基础看似复杂，实际上就是对信用货币的主要功能重新表述，中间并没有任何的新意，也并非其原创。MMT的主要倡议者用极端的方式描述货币的某些特征，实际上意义也不大。实际上这个理论在关键的宏观经济和政策问题上也没有清晰的一个表述，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，实际上确实不应该过度地卷入这个讨论，但是对MMT做一个清晰的解构分析是非常有必要的。

　　我就先讲这些，后面有些问题可以进一步展开再来和大家讨论。

　　主持人：谢谢陆挺首席。您刚才的观点非常清晰，首先是要理清一些概念，作为我们讨论的一个基础，不要陷入不在同一个概念上来讨论问题。

　　第二，特别强调一个观点“天下没有免费的午餐”，央行购买国债强调了央行货币政策的独立性，购买国债不见得是削弱了央行的获益政策的独立性，实际上央行在很多情况下是没那么高的独立性。做了很多本来应该是财政做的事情，如果说央行不能够再购买一定的国债的话，可能还有很多的副作用，特别是对于利率市场化改革，对于央行的整个货币政策的调控等等还有不利的影响。

　　非常有意思，特别强调了，如果再二级市场来买，对发国债来讲，其实央行的货币政策操作对于国债利率已经有挤出效应。强调了这样一个事实。

　　主持人：在这样一个背景下，大家都讨论财政赤字货币化，现在核心的观点是什么？或者说核心的问题在哪里？讨论财政赤字货币化的底线也好，或者说关键点在哪里？或者说是实质在哪里？请大家分享一下各自的观点。

　　陆挺：有关这个讨论的核心究竟在什么地方呢，从我关注的整个这一次辩论的前后顺序来讲，其实主要到最后就是围绕着央行是否可以购买国债，尤其是抗疫特别国债，围绕着这个问题来的。因为刘尚希发言那一次的会议我也在，我对整个过程比较清楚，其实我自己在2月份和3月中旬的时候写了一篇文章，其实我已经提出来抗疫国债是可以考虑由央行购入一部分。这就是讨论问题的核心，这也是刚才我讲的非常关键的一点，当然这是一家之言，不能把央行购买国债等同于赤字货币化的一个非常关键的一点。

　　因为我们这个讨论是由抗疫特别国债央行能不能购买开始的，到最后实际上的一个结果是讨论来讨论去，最后央行这个赤字货币化就变成了等同于央行能不能买国债的一个问题。当然了我们知道不能直接买，不能在一级市场买，这是我们都明白，这是违法的，除非我们去修法，但是能不能在二级市场买，最后变成了一个争论的焦点。刚才我已经阐述了一下，其实并没有那么多禁忌。无论是从各国的实践，无论是从全球金融危机以前和金融危机以后，或者是疫情以前和疫情以后。无论是从经济理论的角度，没有那个禁忌。反而如果我们现在自己设了这个禁忌之后，一方面我们使得很多显性的赤字化就变成了隐性的赤字化，另一方面，央行的资产负债表的质量实际上在我看来过去7、8年，尤其是在2015年之后，明显是在下行的。这是我认为讨论的一个核心的问题。

　　第二个讨论的问题，到了后来，某种程度上也是我非常强调指出的一点，我们往往在批评赤字货币化的时候，融易资讯网（www.ironge.com.cn），眼睛仅仅盯着最显性的赤字。现在占赤字大头的隐性赤字，我认为很多人在辩论的时候做到视而不见，这时的讨论就有问题了。我是觉得最关键的一点是我们应该大大方方的，我们应该要看到究竟在我们中国赤字是多少，我们中国的赤字水平究竟是怎么样，你不能说这笔支出、这笔债务，因为在我们中国没有列入我们的官方赤字就不是赤字。实际上刚才我也提过，无论国际、国内，政府内部到学界，都知道中国的赤字不只2.8%，不只3%，肯定要比这个更高。就这么说，刚才我讲的我们过去几年光是地方政府债务置换的14万亿，置换的是什么时候的债务呢？应该主要是2009年后面那2、3年，3、4年的债务，那个14万亿放在当时就可以把当时的财政赤字提高好几个百分点，因为那时候我们的GDP也就是40万亿人民币左右。所以，我们要更有逻辑性一点，我们更需要实事求是、大大方方，我们宁肯是明显显性的赤字哪怕增加一点，但是我们把隐性的也要降低下来一点。为什么？因为这个过程有助于我们提高财政的透明度，有助于减少软预算约束的问题。

　　讨论的还有一个核心的问题，在我看来就是对货币化。“赤字货币化”这个词汇实际上是两个关键核心词，一个是赤字，有显性和有隐性。还有一个就是货币化，大家可能比较纠结于什么货币化。大家过度地纠结于什么呢？基础货币。实际上我们也都知道我们国家，比方说基础货币最近哪个国家印的比较多？肯定是美国，资产负债表一下子到7万亿美金，原来4万亿美金，就这么几个月。但另外一方面，我们哪个国家现在的信贷增长速度是比较快的呢？我们现在是12%的增长速度，美国也就是5%左右。所以，我们还要看广义货币，货币的概念、定义也不一样，不能仅仅盯着基础货币。而实际上哪怕是基础货币而言，我们在上一轮和上上轮刺激的过程中间，尤其比如在2009年刺激的过程中间，我们的基础货币的投放力度也是很大的。这个时候又是一个技术性的问题，我们往往在研究基础货币投放的时候，一方面我们国家可能避免了直接投放去买国债，但另外一方面，我们忽视了我们其实有的时候基础货币的投放量也是相当大的。另外一方面，基础货币的投放拐了一个小弯，实际上很多时候支持了地方政府债务的扩张。2009年和2010年是非常典型的。2009年的时候，从降准备金到央行票据的回收，再加上当年我们外汇储备上升而造成的基础货币的释放，相当于我们当年GDP的16%。如果放到今年，要增加16万亿基础货币。我们今年无论如何是达不到那么高的水平的。所以，当我们做跨时期比较的时候，也要知道其实我们在那个时候的刺激力度比现在确实要大很多。

　　我就讲这几个辩论的核心点，可以方便大家后面进一步地在各种场合再展开。

　　欧明刚：谢谢陆博士，陆博士提到的几个核心点，是不是直接购买国债。另外，赤字货币化是不是直接等同。另外，在现实的经济决策的过程中，是不是有那么多的禁忌，我们软性的预算怎么把它变成硬性，怎么提高我们财政管理的透明度的问题，透明度可能比起其它的是不是货币化也许更重要。

　　主持人：这几年我们的金融部门做了很多财政的事，你们认为在现有的这个阶段，财政和金融关系最需要厘清的是什么？

　　陆挺：刚才管老师讲的我都非常同意，之前其实我也把一些这方面的基本观点也都说过了，我就总结几点。

　　第一，尽量的赤字透明化，也就是显性化。重要性其实就是我们过去几年一直讲的，就是要关掉一些部门，把“钱门”给打开。这个过程中间，实际上能够硬化我们地方政府的债务约束，我相信这个问题应该说对我们整个我们的财政，其实也对我们国家的整个金融系统来讲是非常关键。

　　比方讲一个例子，就像货币化棚改的债务，总量接近3.6万亿。我们根本都不知道它的省际之间的分配，都是公众不知道的。这也是为什么我们强调，我们能够显性的就显性，尽量减少这样的过程，实际上也减少了整个国家和地方政府在这个过程中间，第一是寻租的过程，寻租本身也导致很多效率低下。另一方面，这中间也带来一些低效率的行为和浪费行为。

　　这是第一点。

　　第二，在中央和地方之间，应该逐步提升中央赤字的比例。这一次两会中间，实际上把这个问题已经解决了一部分，提到了一个高度。我们今年增加的官方的财政赤字和抗疫特别国债，总理说得特别明确，2万亿全部划给地方。这个很好。我们换一个角度去想，我们也可以把这两万亿全都让地方政府融资平台去解决，就像2009年一样，过几年我们再从事后，通过地方政府债务置换再来做，究竟哪个来做更好呢？如果这笔支出就是支出的话，不可能是投资有明确的回报的话，我认为还不如大大方方的让中央政府就来承担，但是分配的过程，在各省之间怎么样去安排、分配，使用的过程应该尽量地公开、透明，要讲一定的原则，做到让大家心服口服，这才是现代财政的一个做法。

　　我们在赤字显性化，国债的发行量上升，也就是中央赤字占的比例上升的时候，央行要做出相应的安排。过去若干年我们央行增加的很多基础货币，无论是直接增加，通过降准增加的，还有通过PSL，还有通过MLF再贷款再贴现的，除了中投成立之外，没有一分钱是用来买国债的。为什么一定要这样呢？难道间接支持地方政府的各种隐性债务就一定是符合市场原则，而买国债就一定是违反市场原则吗？我看未必。这个禁忌要突破。这也是我认为在这一次的大辩论的过程中间，如果对我们整个未来中国央行的操作，我们金融系统的安全和我们国家财政的健康有所贡献的话，这次这样一个禁忌问题就应该大大方方地拿出来讨论。不要说好像央行买国债就是赤字货币化，搞了一堆PSL和其它的一些东西就是市场化，我相信任何一个真正研究中国经济的人都知道这个中间的问题。

　　在国债的发行量，尤其是短端国债的发行量上升之后，央行应该通过国债的交易，进一步地推进我们国家的利率市场化，这实际上也是货币政策和财政之间的一个配合。很少有人在谈论这个问题，实际上这个问题非常关键。我们现在的央行调控利率的能力是相当弱的，我一开始也讲了。

　　最后一个原则，刚才管老师已经讲了，我非常赞同，我做准备的时候特意强调这一点，用的例子也是和管老师一样的。我们央行应该是做央行的事情，央行的资产负债表上的资产应该尽量保证安全。如果有风险的劣后这一块应该由财政先来出。比方说我们要做一个支持银行给小微企业放贷，我们搞一个SPV，SPV的劣后资金应该由财政来出，但是大头的资金央行来出。如果有损失，应该由财政先来承担。现在我们做的是什么呢？我不是说一定要批评这个做法，我觉得现在有些钱出来给小微企业做贷款，我认为总体来说还是好的。但是你看我们这次出来的4000亿放小微贷款的特殊安排，最后的风险承担还是全部由市场承担，全部由银行承担，最后是不是真的能够达到疏困的效果、救济的效果呢？那就未必了，它不如我们用SPV这样一个银行购买打包的小微企业贷款，最后承担一定的风险，而不承担全部风险，当然我认为承担部分风险比较合适，这个来得更为直接有效，在目前这样一个特定情况之下，我们应该考虑要让我们的这些SPV，但主要是财政承担风险，作为劣后资金，和我们的银行共同承担放贷的风险。不然的话可以这么说，现在让他们放一万亿的小微企业贷款，将来也是会有很多坏账等着我们去处理的。

　　欧明刚：说得很好，陆首席刚才提得很到位，实际上财政和金融的关系还有很多要进一步厘清的空间，而且提了一些优选事项。

　　主持人：下面我们有请陆总。刚才你其实也提到了，我们财政赤字货币化其实早就存在了，早就有了。我们要讨论财政赤字货币化或者是支持财政赤字货币化，站在目前这样一个整体非常时期的“六稳”、“六保”的特殊时期所做出的，您也提到财政赤字货币化其实早就开始了。能不能够说再回应一下，再具体一些，把隐性赤字如果说要把它货币化，还存在哪些方面的障碍？另外，通过什么样的方式把隐性的赤字货币化？

　　陆挺：这个问题确实非常尖锐，也是我们整个这次大辩论核心的一个问题。有关我们国家的隐性赤字其实由来已久，也算是我们从计划经济向市场经济转变过程中间的一个历史遗留问题。实际上我们在90年代末以后，曾经有一段时间花了很大力气去处理地方债务的问题。但到了2008年全球金融危机以后，因为当时实际的需要，要拉动经济。但另一方面，我们又不想增加中央政府的财政赤字。所以，我们可以说从那时候开始大力鼓励地方政府融资平台的设立，实际上那时候一方面是加大力度释放基础货币。刚才我讲了释放基础货币，2009年的时候相当于当年GDP的16%，其实这个数字可以说是相当高的。当年我们国家整体的信贷增长速度是27%，为什么呢？货币乘数还上升了。所以，整个过程中间可以这么说，当时我们的货币政策是高度配合财政政策，只不过那时候财政政策是什么呢？就是让地方政府融资平台承担支出的大头，这是我们现在大部分的地方的隐性赤字主要的来源，或者说是一个根源。当然这里边我并不是说批评4万亿这个政策，因为我自己是亲身经历了，当时我是在投行工作，做宏观经济研究，很多老外都看中国看傻了。说我们的赤字只有3%，我们的GDP在2009年居然达到了9%点几，很多看傻了，实际上他没有看到背后很多很真实的数字，看中国的问题要以一个比较全面的视角来去看。所以，我认为当年的4万亿，在当时特殊的情况下，扮演了非常重要的作用，甚至给全球都做了非常大的贡献。

　　很大的一个问题是，当我们知道有这样一些隐性赤字，我们后面也知道我们一定需要去处理这么一个问题，我们要有一个退出的机制。后来在退出方面，我们曾经想了很多办法，下了好几次决心要退出，最近一次我们非常认真地要去退出就是2017年的金融去杠杆。实际上这几次都是很间接的，中间我们做了大量的债务置换，一共置换了14万亿地方政府的债务，其实就是把那些隐性的变成显性，就是这么直接、简单。但是实际上应该说我们现在还有相当大的一部分的政府债务还是隐性的，量还是很大。我们现在光是公开的，地方政府平台发的那些债券，因为它发债券我们都知道，现在余额差不多有10万亿人民币，光是今年前5个月就增加了1万亿，新增融资1万亿人民币。所以，当我们在纠结，我们说1万亿的抗疫特别国债是不是赤字货币化的时候，实际上我们地方政府融资平台悄无声息地已经发了净融资1万亿的债券了。所以，有的时候我们辩论的时候，大家盯着明的那个上面，而往往对隐性的东西视而不见，实际上无助于我们辩论把问题说清楚的过程。

　　现在根据有些学者的估算，因为我觉得中国其实有很多很优秀的学者，这次也未必真的参与到这个过程中来，我虽然离开学界很久，我是非常关注学界的研究。我们现在隐性的债务，我估计是在35万亿到50万亿之间，我说这个话都是综合了一些优秀的学者做的非常仔细认真的研究。当然这里面有些东西不能说都是地方政府的负债，因为有些平台有很好的资产，有些地方的平台比别的地方的平台要好很多，这个都是。但是这个中间多少属于赤字呢？我按照之前我们债务置换的比例，这个比例反正也不低，总的来说地方政府还是有很多债务。

　　如果说刚才讲的还是比较隐性的话，我过去这几年通过一些演讲还有写过一些报告，我们过去几年PSL，通过抵押补充贷款支持的货币化棚改接近于显性的赤字的货币化，实际上这一部分资金，第一，来自于央行，就是基础货币的释放。第二，它不是通过商业银行，而是通过政策性银行。第三，这笔资金实际上除了极个别地方之外，我认为将来基本上就等于全是支出。这个也是我现在强调的一点，我们不能只盯着那些国债，我们要看到这一部分的债务，实际上最后大部分我相信也都是地方政府的债务。

　　到最后，我们怎么样来解决这样一个问题呢？刚才我讲央行跟财政之间的几个要点的时候，其实我基本上都已经讲了。我认为还是几点：第一，能显性的就显性，不要隐性，最起码我们应该往这个方向去走。因为即使现在是隐性的，看起来降低了我们当期的官方的财政赤字，这笔钱该是你要付的，后面还是要付的。你把这笔钱夹杂在很多银行贷款中间，实际上还造成了很多软预算约束，无论是地方政府的还是放贷机构的，因为觉得政府要承担一部分责任，将来还得承担。

　　第二，不要太多的教条，还是要强调这一点，实际上从我骨子里，我认为真正搞赤字货币化，肯定在大部分时候都是不好的，极端情况可以考虑，比方说我们应对极为严重的疫情、战争，类似这样的情况。但是也要考虑退出的机制，但是不要把所谓的赤字货币化和央行购买国债在一定的时候，尤其是在特定的时候购买国债混淆起来。我们千万不能造成这个禁忌，使得我们的央行在未来可以说做到了坚决不买国债，实际上是完全束缚了自己的手脚，使得央行资产负债表进一步地恶化。

　　最后，央行还是应该在这个过程中间，一个比较好的办法就是鼓励一些赤字的公开化和显性化。另外一方面，从货币政策的角度来讲，不应该变相鼓励这些赤字的隐性化。

　　欧明刚：非常好，特别是最后一句话“不要变相鼓励这些隐性的财政赤字货币化”。

　　陆挺：我顺着管老师讲的这个问题(来说)，说得特别好。但是如果要让财政部国库司那边做这个工作，首先也要解除这样一个禁忌，这样的话财政部也许有更大的空间来去发行这样一个债务，也有更大的积极性。因为这个问题我过去一两个星期也做了一点研究，也看了看各自的争论。我是觉得很多禁忌确实是相当没有必要的。另外，一个国家只要发了国债，除了极个别的情况，它都是因为有赤字。但是这个东西不一定就等于赤字货币化。所以，你不能因为财政部发了国债，央行说这个是赤字，所以我不应该买。是不是赤字，是不是赤字货币化，我是觉得这些问题都是有待研究。但就从一个事实上来讲，央行坚决不买国债，实际上在我看来是没有道理的。原来央行自己发行票据的时候是有特定的历史背景，也是被很多国际机构表扬的。一方面是锁住了基础货币，防止高速通货膨胀。另外一方面，开始建立起自己的短端的利率曲线。而现在这一块确实是没有了。

　　所以，从这个角度来讲，不应该直接地就从财政部发债的目的来讨论央行是不是要去购买国债的问题，这是我要说的第一个(问题)。

　　第二，夏春其实是我的同学，是我研究生时候的同班同学，我们俩认识了几十年了。有关MMT是这样子，刚才夏春讲的有一部分有道理，但另外一方面，我确实认为没有必要上升到那么一个高度。不管是主流还是非主流，平时大家讲的各种宏观理论、货币理论，过去二三十年也有很大的发展，尤其是在日本。日本经济出了很多问题之后，大家对基础货币、货币增长、财政和一个国家通货膨胀之间有了很多思考，其实通货膨胀的思考主要来自于两个方面，一个是日本的经验和教训。另外一个是来自于1930年代的大萧条。所以，MMT的很多东西本质上财政赤字、政府借钱、保障就业什么的，其实大萧条、凯恩斯主义政策里这些都有。MMT的特殊之处在什么地方呢？它就是觉得只要在经济低于潜在增长率，政府是可以通过印钞，它把财政部跟央行当成政府的两个部门，事实上也是政府的两个部门。政府印钞，拿着钞票再去雇佣工人，这样的话就能达到充分就业，而且这个过程中它认为是不会有通货膨胀的。这个就是它的核心理论。实际上这个核心理论就是我们宏观经济学想要做的，但是发现其实难度是相当大的，在很多情况之下根本做不到。MMT是把一个假想的理论，把一个假想的东西，没有任何严格证明的，没有任何数学模型证明，也没有实践证明的一个东西拿出来，说我就是一个政策。它在有些特定的环境之下，比方说过去20年的日本，过去10来年的欧洲和美国，确实有财政支出在扩张，或者印钞在增长，没有造成通货膨胀。但是你在很多其它情况之下是不成立的。所以，这中间有很多假设，有很多东西是违背它所提出来的那一套东西的。所以我认为MMT就是什么呢？它提出了一个非常高的假想式的过于理想的东西，事实上在有的时候它可能是碰巧，它正好在这一段时间里面，确实政府印钞或者是政府支出没造成这个问题，但是其实有的时候也有这个问题。就好像后来欧洲搞了QE什么的，一定是让它充分恢复就业了吗？其实难度还是很大。

　　所以，总的来说，我并不是说我们好像只看到MMT的负面或正面，MMT整套东西的价值是相当有限的，在我们国内实际上是被过度地拔高了。