2020最新事件: ​爱奇艺“虚惊一场”：遭做空后股价不跌反涨 Wolfpack因何屡战屡败？

缺乏实质证据。

近日，国内在线视频三巨头之一的爱奇艺突遭海外空头盘中狙击。做空报告发布后，该公司股价一度跌逾10%，但随后快速反弹，并于当日（4月8日）收涨3.34%。做空机构WolfpackResearch在长达37页的报告中称，爱奇艺前不久发布的2019年财报中虚增营收约80-130亿元，这一数字相当于爱奇艺年报中披露的290亿元总营收的28%-46%。此外，该机构还指控爱奇艺虚增了约42-60%的用户数量，以及通过夸大包括内容采购、对外投资等公司开支，消耗掉虚假现金以掩盖其上市以来的欺诈行为。对此，爱奇艺方面回复时间财经称，坚决否认第三方机构做空的所有质疑，并表示报告中引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。但对于做空报告中的具体指控，截止发稿前，爱奇艺尚未回应。受瑞幸咖啡造假风波影响，近期市场对中概股公司财务造假“风声鹤唳”。Wolfpack还表示，上述报告曾得到来自资深做空机构“浑水”在“数据调查”等方面的帮助。华尔街“群狼”WolfPack的中文意思是“狼群”，爱奇艺已经不是“华尔街之狼”盯上的第一家中概股公司。根据领英和官网的资料，WolfpackResearch成立于2019年，是一家全球性的金融研究和尽职调查公司，致力于“揭露企业欺诈，并通过确保金融生态系统的平衡来保护投资者”。做空爱奇艺之前，WolfPack曾三次“开枪”，分别在2019年6月和2019年9月做空通讯企业GTT和半导体公司SMART Global Holdings，但都以失败告终。去年年底，WolfPack盯上了股价处于年内低谷的中概股公司趣头条，结果报告发布的三个月内趣头条股价涨了将近一倍，直到3月下旬趣头条发布近乎“灾难性”的年度财报后，几天内股价暴跌了近50%，才跌回做空报告发布前的水平。Wolfpack Research的创始人是丹·大卫（Dan·David），丹曾是一名珠宝行业的高管，在创立WolfPack前曾担任另外两家做空机构GeoInvesting和FG Alpha的创始人。2011年以来GeoInvesting曾先后做空普大煤业、联拓、中手游、神州租车、老虎证券等多只中概股，FG Alpha也在2017年做空国内食品龙头达利集团，这些报告大多都出现了丹的身影。值得一提的是，丹还是2017年美国金融纪录片《中国喧嚣》的主演。根据环球网报道，影片中讲述的是丹和浑水公司一起，揭露所谓的“中国惊天骗局”。丹在走访中国企业的时候，通过不法架设监控设备、伪装身份等形式偷拍了大量视频。纪录片讲述了3-4个厂房设在中国乡村的企业经营状况，借以投射所有中国企业。WolfPack报告中的套路和结论也如出一辙，在美国和香港上市中国企业往往被打上几大“罪名”：通过虚报利润、瞒骗审计、推高股价，与美国银行、监管机构、律师、四大会计事务所、投资公司合谋卖出手中的股票，欺骗美国投资者，大发黑心财。根据21世纪经济报道，一位华尔街对冲基金经理表示，这份名为《iQIYI: The Netflix of China? Good Luckin》的做空报告显得相当“仓促”。究其原因，从使用双关语影射瑞幸咖啡来看，急着蹭热点可能是这份“半成品”匆忙出炉的原因。虚增用户这篇报告的核心是爱奇艺在2019年虚增营收80-130亿，Wolfpack认为，爱奇艺从三个维度虚增营收：分别是虚增会员付费，虚增广告营收、夸大“易货”交易的价值。

数据来自：财报在虚增营收的基础上，Wolfpack认为爱奇艺同时通过夸大支出、购买内容的价格、购买其他资产和收购的价格，虚增费用从而对冲掉账面上并不存在的现金。首先是虚增会员费。Wolfpack称爱奇艺在2019年10月公布称平均移动DAU为1.75亿，认为爱奇艺将该数字夸大了42％至60％，并以此为根据认定爱奇艺虚增会员费用。对于虚增用户数，Wolfpack引用了三个数据来源，第一个是QuestMobile今年2月统计的春节前后爱奇艺平台的平均日活数1.26亿。

来自：Wolfpack第二个是两名广告商提供的爱奇艺后端系统，显示19个中国一线和新一线城市4天（3个工作日，1个休息日）的平均日活数据2470万，并由爱奇艺过去两年发布的《年度网络电影行业报告》中的数据，推算出一级城市用户数占比约36%，从而逆推日活数据虚增60%。第三个“证据“则来自于爱奇艺网站的的“内容热度值”。Wolfpack发现观众数排名前十的节目在西藏等少数民族聚集地和其他省份中几乎相同，而当地民族文化、语言文化与其他地区存在差异，从而认定其他省份的热门剧不应该出现在当地排行榜前列，认为这是爱奇艺“刷量”的依据。除了上述三个“刷量”的证据，Wolfpack还给出了一个爱奇艺虚增会员收入的证据，即“联名会员计划”。通过调查北上广的1500多名用户，Wolfpack联系到613名爱奇艺会员，其中有约30%的人使用的是京东和爱奇艺的联名会员。Wolfpack认为通过把联名会员计入收入并将给合作伙伴的分成计为费用，爱奇艺核算时提高了收入并烧掉了虚假“现金”。但上述说法中存在不少事实和逻辑上的疑点和硬伤。第一是对爱奇艺DAU数据统计口径使用存在明显问题。时间财经查阅爱奇艺年度和季度财报后发现，爱奇艺仅在年报中公布了其2019年平均“移动DAU”为1.399亿，考虑到2018年年报中公布的全年平均“移动DAU”是1.354亿，移动互联网红利见顶的背景下，很难想象2019年10月份的DAU暴增至1.75亿。实际上，所谓10月公布“DAU为1.75亿”的说法，来自于2019年10月的一篇媒体报道，爱奇艺首席内容官王晓晖在一次活动上称爱奇艺平台日均独立设备数为1.75亿台，这一概念与“移动DAU”存在明显差异。根据财报，“移动DAU”指的是每日通过爱奇艺移动App访问爱奇艺平台的独立移动设备总数。实际上，移动DAU与一般意义上的平台合并DAU数据并不相同，爱奇艺也在财报中表示，该统计口径是计入所有连接到爱奇艺平台的移动设备，未考虑到一名用户用不同设备登录爱奇艺的情况。再考虑到爱奇艺还拥有庞大的PC用户，把QuestMobile统计的平台合并DAU、后台中显示的iOS和安卓用户的总数之和、爱奇艺财报中的“移动DAU”以及某个活动中公布的“日均独立设备数”放在同一个统计口径下并不合适。此外，爱奇艺在报告中列出的数据是一线城市用户数占平台用户总数35%，并不是DAU的占比情况，不同城市用户活跃情况不同，以上述数据逆推DAU也不够严谨。第二是虚增用户活跃数据与虚增付费用户数本身并无关系。即使从Wolfpack的证据中推导出爱奇艺在某些报告中夸大了用户数据，但这并不能证明爱奇艺在财报中夸大了付费用户的数字和营收数据，Wolfpack并没有在报告给出一个可以严谨证明爱奇艺虚增用户付费的证据。此外，很多统计方式和得出结论的推导方式也不够严谨。比如广告公司的后台数据，只统计了四天的平均数据，相比之下，浑水发布的做空瑞幸的报告则调查了45个城市的2000多家咖啡门店；对于爱奇艺将“联名会员”中合作伙伴的收入，全部确认为自身当期的收入和费用也只是主观猜测，即使说中，爱奇艺“借机”烧掉账面上先前虚增的现金也是无稽之谈。第三则是明显缺少对中国市场的了解。此前包括南周在内的多家媒体都曾报道影视行业发行方的“刷量”乱象，对中国影视市场稍有了解就会认为这种现象的根源是发行方的刷量行为导致。由此推导爱奇艺主动刷量，甚至基于刷量造假财务数据，事实依据和逻辑性都存在问题。

来自：爱奇艺官网值得一提的是，爱奇艺还是国内最早打击影视宣发刷量乱象的视频平台。2018年9月爱奇艺宣布关闭前台数据显示，以内容热度替代播放量数据。这并不能证明爱奇艺不会数据造假，但从部分地区热度不合理，推导出平台造假用户数据，进一步认定造假付费数据，Wolfpack的结论同样站不住脚。递延收入Wolfpack认定爱奇艺会员付费造假的另一证据，是夸大的递延收入（deferred Revenue）。递延收入是一个资产负债表中的一个负债科目，也就是常说的预收账款。对于爱奇艺来说，最典型的递延收入是用户支付的长期会员订阅费用，比如一名用户在2019年5月付费订阅了1年的爱奇艺VIP，但在2019年12月31日只执行了7个月，所以期内确认的收入相当于会员费的7/12，剩下5/12作为负债计入2019年12月31日当期的递延收入，待实际服务发生时进行冲销。Wolfpack认为爱奇艺在2018年IPO时，就已经在招股书中虚增了递延收入。Wolfpack统计了爱奇艺5家境内子公司在2015年至2017年的信用报告，发现递延收入在2015-2017年分别被高估了2.6倍、1.7倍和0.9倍。Wolfpack认为，IPO时夸大营收和递延收入给爱奇艺造成了严重的问题，后者必须发布越来越夸张的业绩，以弥补先前存在的欺诈并仍显示出增长。他们认为爱奇艺严重亏损下，持续的增长是维持估值的唯一基础。Wolfpack认定爱奇艺早年递延收入造假的另一个依据，是付费会员数据增长与递延收入余额变化不符。Wolfpack表示，爱奇艺在从2018年Q3到2019年Q1，付费用户数增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月，但在同期递延收入却下降了17%，从23.56亿降至19.61亿。但Wolfpack的这项说法也存在两点问题。第一是平均订阅期从3Q18的6个月增长至8个月的说法并不是来自财报中披露的某一项具体数据，而是来自管理层在3Q18和1Q19的电话会议上提到的内容。时间财经查阅源文件发现，爱奇艺CEO龚宇在1Q19上表达的原意是目前每名付费用户一年中平均付费月数为8个月。一年中平均付费月数提升，不代表用户平均支付周期变长，也就不意味着相同付费用户基数下，会员订阅的递延收入一定同比增加。第二，会员订阅费并不是爱奇艺唯一一项递延收入。Wolfpack的报告中也表示，爱奇艺与被投公司新爱体育之间的关联交易，在2018年末的资产负债表上产生了7.26亿的递延收入，相当于当期递延收入总额的1/3，此外爱奇艺直播用户充值但未消费的虚拟币、用户持有的观影券在用户消耗前都计入递延收入。Wolfpack的做空报告并没有考虑1Q19递延收入的降低可能受上述会员订阅以外的因素影响。

来自：WolfpackResearch考虑到会员长续费存在一定季节性因素（比如四季度双11等促销活动较多、某一部热门电视剧可能导致一定时间段内付费用户激增），季中某一期数据的波动并不能代表什么。而从长期来看，如上图所示，融易新媒体，除了2018年三季度入股新爱体育后导致递延收入剧烈波动，爱奇艺的递延收入与会员订阅数在过去两年都在稳步上升。虚增易货和广告收入除了占比最高的会员收入造假，Wolfpack认为爱奇艺另两项主要收入来源，内容收入和广告收入同样虚增。内容收入的虚增主要体现在“易货交易”，即爱奇艺和其他出品方交叉授权自制电视节目的网络和电视播放权，并以易得的播放权的价值确认期内收入。

来自：WolfpackResearchWolfpack援引一名爱奇艺前员工的说法，称热门剧集非独家播放权一般在2万元/集，非热门的播放权1000-5000/集。Wolfpack利用2017年-2019年爱奇艺报告中易货交易收入除以广电总局公布的每年电视剧集总数，三年的每集平均价格分别是5.66万、7.89万、6.42万，从而认定爱奇艺至少虚增了自制剧以易物方式授权的价值的三倍。考虑到爱奇艺通过易物交易获取的授权均是非独家许可，而热门剧集的独家许可和非独家续课价值可以相差上千倍，这种指控存在一定道理，爱奇艺需要进一步自证易物交易收入认定的合理性。Wolfpack表示，对于易货交易这样的非货币交易，管理层更容易通过对无形资产不合理的定价增加收入。大规模的非货币易货交易是一个严重的危险信号，2019年9月，SEC指控互联网流量公司Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席执行官涉嫌欺诈，涉及欺诈性数据交换产生的非货币收入，最终Comscore缴纳500万美元罚款从而与当局和解。虚增在线广告收入的指控，主要来自于上海工商总局的收入报告。Wolfpack表示，爱奇艺子公司中主要由上海爱奇艺文化传媒有限公司和上海中原网络媒体有限公司负责爱奇艺的广告业务。

来自：WolfpackresearchWolfpack根据上海工商总局公布的年度广告公司收入排名报告（来自广告公司向工商总局报告的广告收入），认为爱奇艺在2015年-2018年间，在向SEC报告的广告收入中至少虚增了14.5亿元、15.74亿元、5.94亿元和15.37亿元。虚假投资Wolfpack认为爱奇艺还通过虚假投资，虚增收入，夸大费用“烧掉”账面上并不存在的现金流入。其中投资包括对外投资公司，以及投资自制剧。Wolfpack列举爱奇艺虚假投资的案例有两笔，分别是与A股上市公司当代明诚合资成立的体育公司新爱体育，以及收购花千骨手游开发商成都天象互动。Wolfpack引用当代明诚的财报公告称，爱奇艺对新爱体育的实际总出资额仅有3825万元，但爱奇艺号称投资7.96亿元，并将其中7.58亿元以“待提供内容”作为非现金资产追加投资到新爱体育。与额外增加的投资资产共同形成的负债，被爱奇艺挂在上文中提到的延递收入中，并通过每季确认部分其中一部分收入的方式虚增收入。2019年报显示，爱奇艺约从这部分延递收入中确认收入1.463亿元，但这部分收入是否虚增，需要爱奇艺澄清与新爱体育间的交易是否是实打实的业务往来。第二个案例则是游戏公司天象互动。2018年7月，爱奇艺以约3亿美元收购了成都天象互动（Skymoons），后者于2015年联手爱奇艺重金下注的热门剧《花千骨》打造的同名手游取得了商业上的成功，月流水一度破2亿，甚至在当时引起了影游联动的一股热潮。Wolfpack认定天象互动不存在任何价值的依据有两个，第一是花千骨手游被法院裁定抄袭蜗牛数字的另一款游戏，把这款游戏的成功完全归功于爱奇艺的IP和创意抄袭，进而认定天象互动是一个完全没有价值的游戏公司，爱奇艺的投资目的只是为了证券欺诈。第二则是曾有两家上市公司在爱奇艺之前对天象互动提出收购要约，这两家公司随后被指控犯有市场欺诈行为。Wolfpack以意向收购者自身的问题，从而推论出天象互动本身并没有投资价值。但显然Wolfpack并不熟悉当时的A股和中国游戏市场的环境。2015年跨界定增热潮下，上市公司跨界收购游戏公司并不罕见，上市公司的市场欺诈行为与标的公司的投资价值并无直接联系；此外，天象互动的定位是集研发、发行、运营为一体的综合手游开发商，在中国目前的手游市场环境下，宣发是手游公司最重要的能力之一，把《花千骨》的成功完全归功于IP和抄袭也有失公允，《花千骨》成功后包括多个热门影视剧也尝试影游联动，但大多效果平平。而Wolfpack调查到的天象互动2018年以来只代理发行4款游戏，而未注册新游戏版号，反而恰恰是后者手游宣发能力的佐证。虽然收购天象互动和爱奇艺影游联动战略能否成功，目前看来还需要更多的时间进行检验，但毫无疑问的是，凭借Wolfpack目前给出的资料，把收购天象互动与管理层中饱私囊虚假投资画上等号只是出于主观性极强的揣测。Wolfpack还认为爱奇艺收购内容的价格过高，《如果岁月可回头》和《猎毒人》两部当代明诚制作的电视剧中，Wolfpack指控爱奇艺故意支付了高出市场平均水平的价格。并臆测爱奇艺与当代明诚通过私下协议夸大费用，从而烧掉资产负债表上的虚假现金。最后，Wolfpack还提出了一个问题，认为爱奇艺公布的运营现金流计算方式是一种“谬论”，他们将爱奇艺的OCF计算方式与Netflix进行对比后认为，Netflix对购入剧集的所有投入都计为经营活动的现金流出，而爱奇艺将购买版权的投入计为投资活动的现金流出，从而将2019年的运营现金流虚增至5.61亿，并掩盖业务浪费现金流的事实。有意思的是，时间财经发现Wolfpack“似乎”没有注意到爱奇艺已经在2019年报中披露，根据2019年3月修订的新会计准则，爱奇艺将从2020年开始，在报告将获得制作和授权内容的版权而产生的成本的现金流出，在现金流量表中记为运营现金。