张军：最大挑战在于如何摆脱宏观失衡困扰

　　初步核算，2023年全年的GDP录得5.2%的同比增幅，确实不易。根据国家统计局发布的数据，这其中有4.3个百分点是消费支出的强劲反弹贡献的，贡献率高达82.5%。这意味着消费支出实现了接近两位数的增长。而总的投资仅增长3%，是因为，尽管电器、电子和汽车等行业的投资增长较快，但房地产投资下降了接近10%，基建投资也比上一年下降了3.5个百分点。虽说这些信息反映出的变化带有疫情平稳转段之后的特殊性，但如果未来中国的GDP增速真能在确定程度上维持这样的格局，那我们的经济在宏观上就真是实现“再平衡”了。

　　当然，这只是假设，我们的经济离开“再平衡”的目标还有相当的距离。2023年家庭消费支出出现V型反弹，跟疫情期间受到的抑制有直接的关系。但我们也要看到，新冠三年，家庭收入的增长轨迹相对原来的趋势有所偏离，收入预期有所下降，这会影响未来几年的消费支出，尤其是在消费支出节奏正常化之后。所以，基数效应衰减之后，2024年的消费支出增速大概率会比2023年放慢，除非我们加大对家庭收入的支持力度。

　　我们看到，包括美国在内的很多国家和地区都在疫情期间通过财政政策加大了对家庭的收入支持，家庭反而提高了平均收入和支出能力。而中国在疫情期间没有启动大规模的家庭收入支持计划。疫情转段之后，大多数家庭的收入预期降低了，大多数中小微企业和工商个体户受疫情冲击至今面临较大的生存压力。考虑到这些变化，2024年及之后几年，政府若能启动大规模支持和提升家庭收入的计划，以取代更多的基建投资支出，财政政策的支出向家庭倾斜，帮助提升中低收入家庭的实际收入，缓解不断加强的预防性储蓄倾向，家庭消费支出增速放缓的趋势则有望得到纠正。

　　疫后经济恢复，宏观政策要提振国内需求。当下到底主要靠鼓励更多的投资支出，还是鼓励更多的消费支出？不可能不要投资，但政策上要鼓励的主要应该是企业设备投资和一些重要的更新改造投资。总体上，存量大和边际回报率过低已经制约了启动大规模基建投资的机会。虽然基建投资在过去为快速的经济增长和生产率提高做出了巨大贡献，但今天的边际投资效率已经很低，对拉动需求的倍数效应也很小，增量资本产出比居高不下。而宏观经济在过去这些年来已受到过度投资和宏观比例失衡的困扰及债务拖累，也是事实。

　　事实上，这些年央行创造了很多新的释放流动性的工具，强调了政策精准和差异化，用于支持投资的信贷投放和流动性相对还是充裕的，只是在试图避免过度刺激投资的重演。我们看到投资增速也因此出现了结构性的变化，一些新兴行业的投资增长较快，房地产和基础设施投资相对之前慢了下来。考虑到地方大多数基建投资的边际效率不高，财务上难以收回成本，控制基建投资节奏总体上是利大于弊的。现在不具备2008年的条件，确实难以再启动大规模的基建和基础设施建设，地方政府难以再像当年那样过度借贷。中央暂停一些地方基建投资总量的扩张在短期是必要的，这些地方已负债累累，要鼓励更多的预算支出去帮助家庭弥补收入缺口，帮助恢复当地中小微和个体工商户重回市场，恢复其经营，恐怕眼下比一味地支持大规模基建投资项目更重要。

　　由于地方政府的过度举债在确定程度上已制约了其支出扩张的能力，这就需要国家从整体上考虑未来的解决方案。我认为，在这方面，中国是有条件也有能力解决的。中国现在主要的债务风险主要集中在房地产和地方政府的债务方面。尽管债务规模不小，不过目前来看，这些债务积压对经济造成整体冲击的可能性非常低，一方面中国不像日本，银行不参与交叉持股，金融传导的渠道狭窄，另一方面，这些年国家金融监管的首要任务一直是防止系统风险的形成，债务风险总体上遭隔离在不同行业和地区的局面已经形成，局部的风险不大可能酿成全局风险，所以不会像日本那样形成资产负债表衰退的现象。中国要减轻债务对总需求的拖累，需要尽快对债务存量明确给出一个重组方案，亮出底线，用底线和透明度来消除市场的恐慌和迟疑。而从长计议，中国需要修改三十年来的政府间财政关系，建立起一个符合进入高收入发展阶段的收入与支出体制。现在可能是酝酿出台新一轮政府间财政改革方案的时间窗口。

　　另一方面，地方政府未来的支出向家庭倾斜也是必然的。地方政府不可能再像过去那样依靠房地产和拍地收入来支撑基建投资。房地产市场的形势发生了阶段性改变，分化严重，除了一线城市之外，未来即便政策复原，房地产市场再次进入繁荣长周期的可能性也极小。现在政府要抓紧将探索多年的房地产长效机制制度化，在土地、金融、税收和收入政策上协同一致，构建形成一个房地产可以稳定发展的格局刻不容缓。