老百姓Q1业绩雷之外：盈利能力垫底同行 高商誉高负债资金链紧绷

　　老百姓Q1业绩雷之外：盈利能力垫底同行 高商誉高负债资金链紧绷 

　　作为四大连锁药店龙头之一，老百姓的一举一动都备受关注。近期，老百姓一季报暴雷，营收环比下滑，远不及市场预期，股价次日跌停，而大股东在暴雷前两次高位减持套现逾7亿。 

　　事实上，除一季度的业绩雷外，老百姓的盈利能力持续垫底同行，而靠收购扩店实现的业绩高增，其背后是高悬的债务和商誉，短期债务缺口较大，涉及61笔收购的高商誉待解；此外，业务层面，公司业务规模扩大的同时，销售劣药等罚单不断，且随着近期网售处方药的靴子落地，医药电商迎利好，线下药店的“蛋糕”恐被分食。 

　　财务隐忧：Q1业绩暴雷前大股东高位减持 盈利能力垫底同行 

　　公司于2001年在湖南成立，并于2015年上市，是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，主要通过构建营销网络从事药品及其他健康、美丽相关商品的销售。2020年，中西成药销售占比约77%，是公司最主要的商品品类，非药品（健康器材等）和中药的营收占比分别为16%、6%左右。 

　　自上市以来，公司业绩逐年稳步增长，营收从2015年的45.68亿元增长至2020年的139.67亿元，归母净利润从2015年的2.41亿元增长至2020年6.21亿元，营收和归母净利润的复合增速分别达25.05%、20.84%，华中地区是公司业务收入的重要来源，2020年的收入占比超过42%。 

　　2021年一季度，公司分别实现营收、归母净利润36.38亿元、2.28亿元，分别同比增长10.85%、16.03%，但营收环比减少5.43%，对比公司此前超20%的复合增速，一季度业绩增速大幅减小，且不及同行，同行的营收、归母净利润增速均值分别达16.96%、25.07%。 

　　公司2021年一季度业绩承压，主要受春节就地过年、部分地区感冒药限售等影响，此外，公司2020年新店多开于下半年，在新租赁准则（租赁总费用从直线摊销改为前高后低）影响下，盈亏平衡周期延长。 

　　业绩大幅低于市场预期，次日，公司股价低开低走至跌停收盘，报56.25元/股，5月19日，老百姓收盘价为53.54元/股，较年初的最高价83.26元/股，已跌去36%。 

　　而大股东早已在2020年的5月和9月，分别以74.35元/股、73.51元/股的价格减持573.36万股、437.34万股，合计套现逾7亿元。 

　　除Q1业绩雷外，值得注意的是，公司毛利率垫底同行。2020年，益丰药房、一心堂、大参林的毛利率分别达37.72%、35.66%、38.21%，均高于老百姓31.85%的毛利率，2021年一季度，益丰药房、一心堂、大参林的毛利率分别增长至40.35%、36.86%、39.16%，仍领先于老百姓33.31%的毛利率。 

　　纵向看，2018年-2020年、2021年第一季度，公司的毛利率分别为34.81%、33.31%、31.85%、33.31%，三年来毛利率逐年降低。主要系集采导致的药价下降和药店限价所致，第四批集采中选产品平均降价52%，且多个省市规定，定点药店加成比例不得超过15%，随着集采的扩围和常态化，药店的毛利率下行是趋势。

来源：WIND、新浪财经整理绘制 

　　高增背后：高商誉高负债 资金链紧绷存缺口 

　　公司业绩高增依赖于其“自建+并购+加盟+联盟”的四轮驱动模式，自2015年上市以来，公司先后收购了兰州惠仁堂、扬州百信缘等各区域龙头药房，同时，公司商誉也在快速增长，2018年-2020年末，公司商誉账面价值分别高达19.87亿元、23.24亿元、28.09亿元，占同期净资产的比值分别高达58.99%、59.98%、58.45%。2021年一季度末，商誉账面价值增至34.50亿元，占净资产比重超75%。 

　　2020年年报披露的商誉明细显示，28亿商誉共涉及61笔收购，其中，收购兰州惠仁堂、通辽泽强形成的商誉最高，其商誉分别高达2.85亿元、2.36亿元。 

　　老百姓于2016年5月完成收购兰州惠仁堂65%的股权，收购成本达3.48亿元，业绩承诺2016年-2018年的净利润分别为3600万元、4320万元、5180万元，兰州惠仁堂实际实现的净利润分别为4107万元、5471万元、5021万元，2018年业绩不及预期。值得注意的是，融易新媒体，承诺期内，兰州惠仁堂合计通过6笔收购，并入61家门店的业务及相关资产，3年累计业绩承诺完成率达110%，但靠不断并购“堆砌”的业绩能否持续？倘若业绩变脸，商誉减值风险较大。 

　　无独有偶，通辽泽强的业绩承诺也是精准完成。老百姓于2017年9月收购通辽泽强51%的股权（216家门店），作价2.71亿元，业绩承诺期为2018年-2020年，其中，2018和2019年均完成业绩承诺，但2020年扣非净利润为4960万元，低于承诺数103万元，且通辽泽强2020年以3069万元收购盛健十一医药的11家门店，换言之，通辽泽强外延式并表11家门店仍未完成业绩承诺，3年累计业绩承诺完成率为105%。