奈雪的茶 闪电扩张隐患

　　卸妆后，奈雪的茶门店利润率或由16%降至11%，费用刚性之下，闪电扩张的安全边际大大削弱。 

　　本刊特约作者 王子阳 卢子鲲/文 

　　2015年才开始创业的奈雪的茶，其扩张步伐异常凶猛，仅2019年就从155家店拓展到了327家店，而在2020年的疫情期间，又逆势扩张增长了100多家店。目前，奈雪的茶不仅在一二线城市正在逐渐被人们熟知，而且早已把扩张的脚步迈入了全国62个城市（包括香港），甚至还在日本开了一家店。不仅如此，奈雪的茶还计划在2021年和2022年主要在一线和新一线城市分别开设300间和350间奈雪的茶茶饮店。这种快速扩张的背后原因到底是什么？这种闪电式扩张的模式真的有效么？ 

　　奈雪的茶于2021年2月11日向港交所递交了招股书，根据招股书数据显示，其2019年税前利润率为-1.7%。然而有意思的是，其门店端的平均经营利润率却达到16%（公司旗下主要品牌“奈雪的茶”门店经营利润率为16.3%，利润贡献占比不足10%的品牌“台盖”门店为15.6%）。 

　　由于门店端的经营利润率是影响餐饮企业价值判断最重要的财务指标，16%的利润率看似还不错，但由此引发了一个令人深思的问题，为什么门店端明明还有利润，整体公司却亏损，这18%（16%+1.7%）的成本到底去哪里了？资本市场之所以对闪电式扩张模式的亏损企业越来越包容，其核心原因是高增长的亏损企业往往将高投入转化为未来增长的资源能力。但就奈雪而言，其18%的成本投入到底形成了怎样的长期增长的资源能力？还是公司整体盈利能力就是如此？ 

　　同样的，2018年奈雪的茶品牌门店端经营利润率18.9%，税前亏损4.4%，可见这样的现象并非2019年特有的。相比较其他餐饮上市公司，为什么海底捞（6862.HK）2019年的门店端经营利润率为21.2%，其公司的税前利润率却为12.1%，归属总公司的费用仅有9%。同样，呷哺呷哺（0520.HK）2018年的门店端经营利润率为19.0%（呷哺呷哺2019年财报停止了披露门店端经营利润率），其公司的税前利润率却为12.9%，归属总公司的费用仅有6%。 

　　为了能够深度剖析奈雪的茶的商业模式及真实盈利能力情况，防止不同品类、不同模式产生不同的数据结果而无法直接比较，本文根据奈雪的茶公布的招股书，对其单店盈利模型进行还原。而后横向对比其他港股上市的典型中式餐饮企业包括九毛九（9922.HK）、海底捞、呷哺呷哺。本文的数据主要来自公司上市时的招股书以及部分公司年报，之所以主要选择招股书是因为招股书的信息披露相较年报更加详细，且九毛九、呷哺呷哺、奈雪的茶在上市时营收规模非常接近（上市前一年，奈雪的茶营收为25亿元，九毛九营收19亿元，呷哺呷哺营收19亿元），更有助于对公司进行深度对比分析。 

　　还原奈雪单店盈利模型 

　　奈雪的茶并没有在招股书直接披露其门店端的盈利模型，但根据其披露的门店端成本费用（图1），我们首先还原其单店盈利模型。

　　根据招股说明书，奈雪的茶门店端成本费用包括：1）材料成本；2）员工成本；3）使用权资产折旧（地租的一部分）；4）其他租金及相关费用；5）其他资产的折旧和摊销；6）公用事业费用（水电费），以及7）配送费用。由于上述成本费用指标可以在公司整体的利润表中找到，所以我们直接将利润表里的这些费用相加，则会得到91.6%的费用率。但以上这些科目中的员工成本包含了总部员工，物业租金包含了总部的办公楼租金，装修及设备也包括总部等。 

　　奈雪的茶截至2020年9月底，8562名员工中有90%为店内员工，考虑到总部员工包括企业高管等管理岗位，会拉高总部的平均工资，所以假设总部员工的人均工资是门店端员工工资的1.5倍-2倍，推算出占总收入30%的员工费用中约4%来自831名总部员工，26%来自门店端的员工。 

　　物业方面，奈雪的茶国内租赁物业中80%以上的面积为奶茶店，其余为仓库、办公室、中央厨房等，考虑到奈雪的茶门店常开在核心商圈，租金较高，所以假设门店端的租金、设备折旧等占总体的10%-20%。基于以上假设可以简单模拟出奈雪的茶门店端16%的利润率（图2）。

　　根据类似的方法，通过翻阅招股书，我们也对呷哺呷哺、海底捞、九毛九的门店模型进行了简单推测。门店端原料成本占比假设与整体一致，员工成本则根据招股书披露的门店员工占总员工比例进行推测。