宝龙地产扭曲的负债

　　24.5亿元的ABS发行终止，境内连续两期公司债发行都没有达到上限，宝龙地产（1238.HK）最近的融资计划不太顺利。

　　宝龙地产2020年的盈利颇为亮眼，净利润增速达到近年来新高。公司三条红线也全部转绿，成为控制有息负债的“优等生”。如果顺利完成2021年销售目标，公司将成为又一个千亿房企俱乐部成员。

　　与此同时，经营现金流大幅转负、应付账款尤其是应付关联方账款大量增加都在说明宝龙地产的现金流也许并不理想，说不清的联营合营企业以及激增的少数股东权益又为宝龙地产降低表内负债贡献良多。

　　不需要时，这些联营合营企业表内不见踪影，贡献利润时又回到宝龙地产手中。一出一进将负债留在了表外、利润给了宝龙地产。此外，宝龙地产境内核心经营主体大量存货全部零计提，又给公司增加了多少净利润呢？

　　发债连续受挫

　　日前，上交所交易平台信息显示，“国信-国君-杭州滨江宝龙城资产支持专项计划”状态更新为“终止”。这一ABS拟发行金额24.5亿元，已经历时约一年，权益人是上海瑞龙投资管理有限公司，该公司由上海宝龙实业发展（集团）有限公司（下称“宝龙实业”）100%持有，而宝龙实业是宝龙地产在国内最大的房地产经营实体，贡献了宝龙地产绝大多数收入和净利润。

　　在本次ABS终止之前，宝龙实业在境内的融资已经开始受挫。2021年1月份和4月份，宝龙实业分别发行了两期公司债，1月份，公司计划发行上限为25亿元的公司债，最终发行规模为10亿元；4月份，宝龙实业计划发行上限为20亿元的公司债，实际结果发行了15亿元。

　　宝龙实业的本次债券实际上在2019年已经获得通过，规模上限为50亿元。公司在2019年和2020年已经分别发行了10.7亿元和9.3亿元，即合计20亿元。公司还有30亿元的额度可供使用，最终宝龙实业完成了25亿元，并没有足额完成发行。而且，宝龙实业这两期公司债发行的利率分别为6.6%和6.5%，要高于宝龙地产2020年6.44%的平均融资成本。在盈利走高、三条红线转绿档的情况下，理应降低的利率反而走高了。

　　2020年，宝龙地产三条红线降为绿档，达到了监管的要求。但在翻绿背后，关联方等助力十分关键，公司的三条红线指标或许并没有这么优秀。

　　三条红线翻绿假象

　　由于房企的天然杠杆属性，诸多房企在拼规模过程中不断增加有息负债，高负债已经导致部分房企不堪重负。监管部门推出的三条红线正是限制房企有息负债的无序增长，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。

　　根据触线的不同情况，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速上限。若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

　　2020年，宝龙地产实现了最优的绿档。在业绩发布会上，宝龙地产介绍，截至2020年年末，公司剔除预收款后的资产负债率为69.9%，净负债比率约为73.9%，现金短债比为1.23。

　　但在业绩说明会上宝龙地产也表示，未来两年，公司净负债率和现金短债比保持在绿档肯定没问题，但是扣除预售账款后的总负债率控制在70%以下还是有压力，不过未来管理层有信心控制在70%以下。

　　勉强达标的资产负债率短期内难以保证，其他两个指标同样有刻意的人为痕迹。2020年，宝龙地产借款总额约为665.67亿元，其中一年内到期的借款约为206.67亿元；公司扣除受限制现金后的现金及现金等价物为282.76亿元，较上一年增长了近两成。在一年内到期的借款增加逾50亿元、涨幅近35%的情况下，在手现金的同样增长保证了宝龙地产现金短债比超过1。

　　到期的短期负债一般难以调整，因此在资产负债表的时间节点增加现金就尤为重要。由于现金是资产负债表科目，因此它是一个期末数据，房企可以在主要财务日期从各方比如联营合营企业等关联方归集资金。

　　这不但可以保证提高房企的现金短债比，也可以降低房企的净负债率，可谓一举两得。而且，由于资金的归集局限于某个时间点，并不会对房企经营和现金使用造成太大影响。

　　对于资金的收集只有房企内部才可以知晓，外部投资者难以了解详情。在归集资金的同时，房企还可以在资产负债表日增加部分应付科目以减少资金的对外流出，此时投资者可以从房企应付科目发现端倪。