老白干并购增长之路走到头了？承诺期过后商誉减值 庞大的销售薪酬蚕食净利润

　　继去年营收下滑11%，净利润下滑23%之后，一季度老白干业绩继续下滑，成为上市白酒公司中的另类。 

　　具体来看，核心产品衡水老白干和并购的板城烧锅、文王贡、孔府家均出现下滑，丰联酒业这个过去两年的增长引擎终于熄火。 

　　由于业绩下滑，去年老白干首次进行商誉减值2426万元，但是减值后账面仍留有6亿多元的商誉。 

　　另一个值得注意的是，并购带来的急剧膨胀的销售人员正在蚕食净利润，老白干酒旗下几个品牌的整合尚未真正完成。 

　　业绩承诺过后就“爆雷”？ 

　　2020年老白干酒实现营业收入35.98亿元，同比减少10.73%；实现归母净利润3.13亿元，同比下滑22.68%。 

　　净利润下滑幅度大幅超过营收，主要有两个原因：一是去年在营收下滑接近11%的背景下，销售费用仅减少1.73%，销售开支几乎未缩减；二是文王贡酒商誉减值2426.42万元。 

　　2017年，老白干酒筹划收购了丰联酒业100%股权，丰联酒业拥有板城烧锅、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家酒四个区域性白酒品牌，加上老白干酒拆分的衡水老白干和十八酒坊，老白干酒的产品系列扩充到6个，分属5个事业部。其中，老白干酒事业部营收占到55%，是主要收入来源。 

　　这次收购为老白干酒带来6.32亿元商誉，当时原股东承诺2017年、2018年（除承德乾隆醉）、2019年（除承德乾隆醉），丰联酒业扣非归母净利润不低于 6676.60 万元、4687.12 万元、7024.39 万元。 

　　2018年及2019年承诺业绩中剔除了承德乾隆醉，主要原因是承德乾隆醉是老白干酒在河北省内的竞争对手，并购后老白干酒与承德乾隆醉进行了整合，其他几个品牌则独立运营。 

　　丰联酒业近三年业绩情况如下表所示，2017年到2019年三年均超额完成业绩承诺，但是2020年出现了业绩变脸，营业收入14.16亿元，净利润1.27亿元，分别同比下滑9.11%和33.85%。

　　（丰联酒业净利润数据明细） 

　　2020年板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列营收分别下滑27.6%、11.24%和8.55%，武陵系列是唯一实现增长的，增长了28.19%。 

　　值得注意的是，上一年文王贡营收增长了31.72%，而在今年年报中，老白干酒称“安徽文王近年来业绩一直未达预期，经对安徽文王资产组进行商誉减值评估测试，商誉减值2426.42万元。”似乎与实际情况不符。 

　　在丰联酒业四个品牌系列中，文王贡酒占21%。板城烧锅去年营收下滑27.6%，其他两个系列也出现业绩大幅下滑，为什么不进行商誉减值呢？ 

　　今年减值后商誉仍达到6.07亿元，毫无疑问，这将成为悬在老白干酒头上的一颗雷。

　　核心产品衡水老白干系列两年销量减少30% 

　　老白干酒是依靠外延式并购实现扩张的酒企典型。2018年以来的增长全靠并购的丰联酒业。 

　　其核心产品衡水老白干系列增长早就停滞，2017年、2018年两年仅实现微增长，2019年营收下滑3.63%，2020年下滑了9.14%。 

　　从产销量来看，2018年衡水老白干产量为4.04万吨，2020年则减少到3.38万吨，降幅达到16%；销量从4.72万吨降到3.31万吨，降幅为30%。 

　　其他几个品牌去年也开始熄火，除武陵酒系列外，销量均出现双位数下滑。 

　　销量的大幅下滑与老白干酒定位有关，老白干旗下产品以中低端为主，2020年100元以上产品占48%，100元以下产品占比为52%。这正是疫情的重灾区。 

　　近几年老白干酒销售净利率很少超过10%，2016年以前更是在5%以下。去年销售净利率为8.7%，在上市酒企中排倒数第四。 

　　净利率过低除了产品定位因素外，也与销售费用率高企有关。2020年老白干酒销售费用率高达28%，仅次于青青稞酒(15.680, -0.97, -5.83%)和古井贡酒(206.450, 1.81, 0.88%)，较上年提升了2.62个百分点。具体来看，去年大幅增长的大额支出是广告费用。 

　　一般来说，次高端酒企为了树立品牌形象会保持较高的销售费用率，比如水井坊(96.980, -4.33, -4.27%)、酒鬼酒(187.890, -8.75, -4.45%)、古井贡酒。以中低端白酒为主的老白干常年保持较高的销售费用率，必要性及营销效果令人怀疑。