遭基金大幅减持近2300万股，云南白药的业绩超预期了？

　　红周刊 记者 | 王立峰 

　　炒股失利后，云南白药（000538.SZ）寄希望于“秀财技”。多番腾挪的结果是营收增长，扣非净利润增长，但是这个结果经得起推敲吗？

　　4月27日晚，云南白药公布了其一季度业绩数据。没有意外，云南白药一季度归母净利润7.6亿元，相比去年的12.8亿元大幅下挫超40%。归母净利润的下滑，显著受到了“非经常性损益”，也就是股票投资损失的影响。据云南白药解释，一季度公司报表确认相关损失7.9亿元。

　　剔除上述投资损失后，云南白药一季度扣非后归母净利润13.65亿元，与去年10.5亿元归母净利润相比，同比增长近30%。有机构以及投资者认为，云南白药一季度业绩靓丽，超出预期，包括中金、西南证券在内的投行机构给与“买入”评级。

　　然事实非如此。红周刊记者看来，云南白药一季度的财报露出了更多的“不良”马脚。

　　云南白药一季度的市场扩张是通过大幅增加赊销实现的，这未必能够持续。同比角度，云南白药2021Q1账面确认应收款项81亿元，相比2020Q1的52亿元同比大幅增长29亿元，增幅56%；营收方面，云南白药，2021Q1营业收入同比增加约26亿元，幅度33%。

　　环比角度，2021Q1应收款81亿元的余额相比2020年末增长16亿元，环比大幅增长25%。营收方面，云南白药一季度环比去年四季度增加15亿元，幅度17%。

　　显然，云南白药一季度应收款项的扩张，无论是金额还是幅度，无论是同比，还是环比角度，融易资讯网（www.ironge.com.cn），都超过了营收的表现。这意味着其一季度的营收增长几乎完全是扩大赊销实现的。

　　站在股东角度，这一业绩存在不小的瑕疵。赊销的过快增长，透支未来的市场空间，还会吞噬公司现金流。财报显示，云南白药一季度经营性现金流出现了1.28亿元的净流出，远不及去年疫情期间4.9亿元净流入。这与赊销的过快增长密不可分。

　　进一步拆分来看，问题更大。

　　其一，结构方面，一季度应收款项的余额由两部分构成，分别是应收票据以及应收账款。其中，应收票据，据云南白药2020年财报信息，主要为“银行承兑汇票”。银行承兑汇票，经由银行承兑（实际是银行信用加持），因此违约概率极低。应收账款，与应收票据不太一样，完全依赖于客户信用。

　　财报显示，云南白药一季度末，应收票据余额21.66亿元，相比2020年一季度末的24.97亿元以及2020年末的30.27亿元，都是明显下降状态，但是其依赖企业信用的应收账款余额则大幅攀升了。2020年Q1，云南白药应收账款59.19亿元，2020年Q1以及2020年末分别为26.8亿元以及35.54亿元，今年一季度应收账款近乎翻倍的扩张。

　　完全依赖企业信用的应收账款的大幅攀升与违约概率极低的应收票据的下降，暗示一个客观的困局，就是云南白药的产品市场力一般，客户认同感不强。这一困局实际回应了此前《红周刊》记者撰文分析的云南白药的产品与营收困境。

　　其二，云南白药报表层面还存在通过“秀财技”遮掩应收款大幅攀升的问题。

　　财务数据还显示，云南白药通过“应收款项融资”这一科目巧妙的遮掩了其应收款项暴增的事实。如上述图表所示，2020年Q1，云南白药报表上确认了17.8亿元的应收款项融资。采用这一科目核算，财务上实现两个效果：一是应收款项的“虚减”；二是通过简单的债权贴现融资，可以获得短期流动性支持，增加公司账面现金。这对于亟需现金的公司来说，不啻为很好的融资手段。

　　疑问产生了，云南白药账面近150亿元的白花花现金，其采用这个应收账款融资有多大的必要性呢？况且，将应收票据贴现（据2020年财报，该等应收款项融资主要为票据贴现），云南白药还需要支付一定的财务费用。

　　再有，前述近18亿元的应收票据贴现，云南白药并未做“出表”处理，也就意味着云南白药针对应收票据的贴现为“回购”式贴现。也就是说，到一定期限，云南白药还需要再把这部分未真正出表的票据买回来。

　　费尽周折，云南白药管理层的真实意图到底是什么？

　　如果将应收款项融资科目下的相应债权还原，也就是仍然视为应收票据，这意味着云南白药一季度末应收款项总额98.64亿元，相比2020年Q1的56.2亿元同比大幅扩张75%；即使与2020年末相比，金额增加超过15亿元，幅度18.44%。

　　结论不难得到，一番乾坤腾挪，目的很可能只在于降低应收账款的过快增长表现。

　　应收账款的过快增长，换来了营收的增长，代价是经营性现金流的恶化。