天山股份或将背负A股最大商誉，标的公司突击增厚利润提升估值欠妥

　　红周刊 记者 | 周月明 

　　近千亿的并购让天山股份规模迅速扩大，但盈利能力如何却有很大悬念。四家被并购标的不仅存在回款能力偏弱，且标的公司之一南方水泥靠大额处置固定资产增厚净利润手法去提升估值的做法也有极大的风险，不排除在并购完成后很快出现大额商誉减值计提的可能性。 

　　自2020年8月天山水泥披露资产重组方案后，水泥行业史上最大并购案至今尚未真正落地。就此次并购来看，天山股份拟以发行股份和现金的方式，作价981.42亿元收购控股股东中国建材旗下的中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权。交易完成后，天山股份产能规模将超越海螺水泥，成为国内最大的水泥企业。 

　　对于此次并购，《红周刊》记者在梳理相关资料后发现，四家被收购的重资产公司的基本面是存在一定的高估，部分标的高溢价收购合理性或显不足。 

　　或将背负史上最高商誉 

　　并购草案披露，本次天山股份欲并购的标的中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均为重资产企业，截至2020年10月末，其资产负债率分别达到75.02%、61.16%、75.43%和37.99%。从评估结果看，四家公司估值分别达到219亿元、488亿元、168亿元和113亿元，增值率为33%、72%、15%和96%。 

　　从这四家标的公司资产规模看，除了中材水泥与天山股份差不多之外，其他三家公司的规模都是天山股份的数倍。据并购草案数据，2019年，中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的营业收入分别为505.53亿元、669.68亿元、302.66亿元和101.67亿元，同期的净利润分别为15.02亿元、59.51亿元、13.53亿元和20亿元。一旦并购完成，天山股份2019年的营业收入和净利润总体量将分别达到1579亿元和109亿元，相当于并购前2019年营收和净利润规模的16倍和6倍。 

　　值得注意的是，在体量急速扩大的同时，并购完成后的天山股份的商誉规模也将前所未有的膨胀。据并购草案，估值最高的南方水泥在此前曾并购重组了200多家水泥、商混公司，因此形成了巨大的商誉，截至2020年前10个月，南方水泥的商誉规模达73亿元，占总资产比重的8.12%；西南水泥因收购云贵川渝水泥企业，形成商誉也有143亿元，占总资产比例的23%；中联水泥的商誉有52.98亿元，占总资产的6.11%；中材水泥是这四家公司中惟一没有商誉的标的。 

　　从上述数据来看，在天山股份对四家标的公司给出的收购价格中，本身就有很大一部分支付的是这些标的公司背负的商誉。截至2020年前10个月，合计金额共高达269亿元，若考虑到本次并购本身四家公司共增值的338亿元，则天山股份在完成并购后则可能要背负商誉606亿元，相较天山股份本身的2000多万元的商誉规模，增长近3000倍。值得注意的是，截至2020年前三季度，A股市场中商誉规模最高的美的集团也仅有289亿元，而天山股份可能背负的商誉却是美的集团的两倍多。 

　　高商誉对于一家持续业绩成长的企业并不是问题，但对于一个重资产且成长性有限的企业来说，则往往意味着有巨额风险，而重组后的天山股份就面临这方面的风险。原因在于，四家被收购标的的基本面平平，仅就各标的公司销售净利率这一指标来看，除了中材水泥和天山股份差不多外，余下三家均明显偏低。数据显示，中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的销售净利率分别为2.97%、8.89%、4.47%和19.67%，而天山股份2020年末的销售净利率则为19.76%。 

　　此外，此次收购的三家有高商誉的标的公司近几年还出现了大幅商誉减值情况，如中联水泥2019年和2020年前10个月商誉减值损失分别达到1.7亿元和7.6亿元，而南方水泥则为39亿元和12亿元，西南水泥分别达到12亿元和5亿元。如此现实的商誉减值情况不禁令人担忧，在天山水泥并购完成后，继续大额商誉减值计提或将继续。 

　　《红周刊》采访到的水泥行业相关人士表示，“此前水泥公司喜欢进行重组并购，一方面是有政策的考虑；另一方面则有环保的考虑，但在实际交易过程中，却显然是有些粗放了。” 

　　西南水泥盈利能力远低于同业公司 

　　在巨额商誉重压下，标的公司的成长性能否消化高商誉就显得非常关键，可《红周刊》记者在分析标的公司的财务结构时发现，这些标的公司显然都有一定的隐患，导致商誉风险激增。 

　　以被收购标的之一的西南水泥为例，其披露的应收账款周转率明显比同业可比公司要低。2019年时，同业可比公司应收账款周转率平均值达到40.2，中位数为18.21，而西南水泥却为28.43，相比之下，中联水泥、南方水泥应收账款周转率更低，仅分别为4.38和6.56。