顺鑫农业净利腰斩的祸根

　　顺鑫农业低档酒收入不断增长，公司采购的基酒更是大幅增长，毛利率却在一路下滑。

　　毛利率又下降了。2020年，顺鑫农业（000860.SZ）白酒业务的毛利率跌破了40%，较之前的高位跌去了逾20个百分点，融易资讯网（www.ironge.com.cn），而且连降四年。公司究竟采购了多少基酒，这对公司的毛利率又造成了多少影响？同时，顺鑫农业采购的基酒大幅攀升，似乎已经是公司基酒的主要来源了。

　　主要盈利来源的白酒业务毛利率跌跌不休，拖累业绩的房地产业务又雪上加霜，后者基本上就是公司的利润黑洞，房地产子公司多数时间都处于亏损中，2020年亏损创下近年来的新高。

　　亏损的房地产业务始终不予剥离，盈利稳定的批发市场-北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司（下称“石门市场”）却以较低的价格转让给了大股东。如今这块占地面积约50万平方米的批发市场已经纳入官方的迁址升级规划中。搬迁后，约750亩的石门市场会给大股东创造多少“剩余价值”呢？

　　毛利率四连降

　　2020年，顺鑫农业实现营收155.11亿元，同比微增4.1%；实现归属母公司股东的净利润4.2亿元，同比下降48.1%，降幅近半。

　　地产子公司亏损加大和计提房地产开发产品减值损失是公司净利润降幅明显的主要原因。2020年，顺鑫农业房地产子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司（下称“顺鑫佳宇”）净利润亏损了5.34亿元，2019年该子公司亏损了3.39亿元，亏损增加了1.95亿元。

　　同时，2020年顺鑫农业房地产“开发产品”计提减值1.42亿元，连同商誉减值合计计提1.46亿元，较上一年增加了约5000万元，即顺鑫农业房地产相关损失增加了约2亿元。

　　即便如此，房地产相关损失也不是顺鑫农业净利润下降的全部。2020年，顺鑫农业净利润降幅近半，净利润减少规模接近4亿元，白酒业务盈利的下降是另外一个主要原因。

　　白酒业务是顺鑫农业最核心的盈利源泉，公司毛利绝大多数源于白酒。2020年，肉类加工、房地产等各项业务的毛利之和也仅有约3.75亿元，白酒一项接近40亿元，是顺鑫农业当之无愧的核心业务。

　　顺鑫农业白酒业务的毛利率在逐年下降。2016年，顺鑫农业白酒业务毛利率为62.59%，是公司白酒业务毛利率的高峰。随后的2017-2020年，顺鑫农业白酒业务毛利率分别为54.86%、49.63%、48.08%和39.22%。

　　在四连降之后，白酒业务毛利率较2016年的高峰值已经跌去超过20个百分点。由于年报还未披露完毕，以2020年三季报为例，18家白酒上市公司中，仅有一家公司的毛利率低于顺鑫农业，绝大多数同行的整体毛利率都超过了60%。

　　由于白酒业务毛利率不断下降，一开始顺鑫农业还可以依靠收入规模的扩大增加毛利。随着收入增速放缓，收入的增加已经无法抵挡毛利率的下滑了。2018-2020年，顺鑫农业白酒毛利分别为46.04亿元、49.48亿元和39.95亿元。

　　对于白酒业务毛利率逐年下降的原因，顺鑫农业从未在年报中予以回应，机构也有不同的解释。白酒的营业成本主要由包装材料和直接生产材料构成，顺鑫农业逐年大幅增加的基酒采购是否是毛利率下滑的主要原因之一呢？

　　基酒依赖采购？

　　会计准则的调整是顺鑫农业2020年毛利率下降的一个因素。根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，这导致相关公司营业成本增加。2020年，顺鑫农业的运输费为118万元，上年为4.53亿元。

　　中信建投指出，假设顺鑫农业运输费用与2019年持平，考虑到会计准则调整，将物流费用剔除，预计顺鑫农业白酒实际毛利率大概在43.5%左右，仍有4.5个百分点的下滑，主要因为毛利率较高的高端酒占比下降。

　　天风证券有不同看法，其认为顺鑫农业白酒毛利率下降主要是两方面原因：一是运输费用从销售费用计到成本里；二是原材料成本上升。还有机构认为除前述原因外，销售折价是公司毛利率下滑的另一原因。

　　2020年年报中，顺鑫农业披露了公司白酒业务营业成本的具体构成。在白酒业务61.9亿元的营业成本中，原材料为49.92亿元，占比达到80.64%，但公司没有披露原材料中具体构成的占比。

　　原材料中，包装材料和直接材料是其中的主力军。包装材料主要是酒瓶、瓶盖、酒坛、纸箱、纸盒等，直接材料则是由高粱、小麦等酿制的基酒。

　　2020年之前，顺鑫农业年报中白酒成本构成中有原材料和包装材料的金额，2018年和2019年包装材料为20.86亿元和25.16亿元，原材料为20.08亿元和21.83亿元。2020年，顺鑫农业年报中仅表示原辅料采购22.93亿元，包装材料采购22亿元。