福耀玻璃美国工厂难言乐观

　　早在几年前，很多人对福耀玻璃（600660.SH）的国际化非常乐观，我当时表达过不同观点。

　　现在，借助公司2020年年报，可以看出其海外工厂的盈利情况。

　　净利率下滑导致ROE下滑

　　ROE（净资产收益率）的重要性，无论怎么强调都不过分，这是一个公司综合竞争力的表现。近十年来，福耀玻璃的ROE呈下滑趋势。即使采用传统的杜邦分析法把ROE拆解为企业运营ROE和财务ROE，跟2009年比，杜邦分析的三个因子：净利率、周转率、杠杆率都出现了下降。当然，杠杆下降是好事。

　　如果分别假设期初的净利率不变，那么期末ROE是17%；周转率不变，ROE是15.6%，杠杆率不变，则是14%。而净利润下降是最重要的原因，其次是周转率的下降，而周转率的下降，要么是管理出了问题，要么需求出了问题，估计可能是公司新建的工厂，回报率没有达到预期。

　　有人会提出，福耀的汇兑损益是不是扰动项？还有很多类似偶发性的一次损益，比如近期因为违反美国州的法律，导致接近4000万美元的罚款。我们可以设计一个类似“EBIT（息税前利润）”的指标来看福耀玻璃的盈利情况。

　　传统意义上的EBIT是企业在财务和企业所得税之前的盈利，因为通常市场利率、汇率和所得税，是企业无法掌控的，因此，EBIT更能体现公司运营的真实情况。连续多年，福耀玻璃都有一些大进（盈利）大出（亏损）的非持续项目，我们可以改进EBIT，采用“营收-营业成本-营业税及其附加”这个所谓毛利，再减去三费（管理费、销售费、研发费），得到的数值就是“EBIT”。这样就完全屏蔽了各种非持续运营业务（出售公司盈亏、企业违法被罚款）或公司无法掌控的（利率、汇率、所得税）对企业盈利的影响。通过测算可以看出，三费的占比是相对比较稳定的，而EBIT率从2014年度的22.1%下滑到2020年度的16.6%，主要原因还是毛利率下降所导致的。

　　成本增幅快过售价

　　从公司开始公布非财务数据以来，计算的其单位信息，比如单位售价和单位成本，可以看出，2011年，单位售价为127元/平米，成本为71元/平米；2020年，单位售价为174元/平米，成本为114元/平米。

　　期间，售价增加了37%，而成本则增加了60%，远远超过成本涨幅，这也导致福耀汽车玻璃的毛利率从十年前的44%下降到最新的34.5%，绝对值下降了接近10个点。简单说，福耀的“垄断”地位（市场份额65%+），并没有带来成本可以转移的垄断利润。公司的垄断地位也就是提价能力，并没有某些投资者想象的强悍。

　　不过，即使如此，公司毛利率，依然大大高于汽车零配件的行业利润率。

　　假设期间成本上涨幅度跟价格一致均为37%，可以看出，原材料（PVB膜、浮法玻璃等）的上涨基本上与假设差不多，而能源价格甚至还有降低，这可能是两个原因带来的结果，一是这几年政府主导的电价等下降，另外一个就是福耀在美国建厂，美国低廉的能源价格带来整体能源成本的下降。

　　正如同硬币总是具有两面性一样，美国建厂不仅仅带来了好处，也带了副作用，那就是用工成本的大幅度增加，单位平米的人工成本从期初的8元，增加到了现在的17.58元，翻倍还不止。

　　用工成本的增加，当然不仅仅福耀国际扩张的产品，也是国内这10年蓝领工人工资提高，福耀用工成本从2011年的不到6万元，在2016年已经接近翻倍，而2019年更是达到17万元，2020年因为疫情原因，用工成本回落到15万元。

　　这里面，恐怕跟政府阶段性的减免企业各项社保费用有很大关系。

　　如果仔细看报表，可以发现，2020年福耀收到的政府稳岗补贴高达1.55亿元，这又是一项实实在在的给企业的福利，特别是用工多的企业。而稳岗补贴，也是各地政府在这些年推出的针对用工较多的企业，鼓励企业减少裁人，稳定就业。不过，随着经济的复苏，恐怕以后的年份这笔钱就没有这么多，会回落到以往的水准。

　　国内子公司盈利能力明显更强

　　2019年以来，福耀玻璃继续投资建设汽车玻璃生产基地，年产能400万套汽车玻璃及1600万片包边总成玻璃的苏州工厂正在建设中 ，截至2019年末，公司拥有长春、沈阳、上海、 重庆、福清、广州、郑州、湖北、天津和苏州十大城市14个国内汽车玻璃生产基地；此外，公司在美国俄亥俄州和俄罗斯卡卢加州拥有两个海外汽车玻璃生产基地，年产能分别约为550万套和130万套。浮法玻璃产能方面，截至2020年3月末，公司在国内有4处现代化浮法玻璃生产基地，并在美国伊利诺伊州拥有1处浮法玻璃生产基地。