华润三九：巨额并购隐疾加身

　　2020年，华润三九（000999.SZ）实现营业收入136.37亿元，同比下滑7.82%；净利润15.97亿元，同比下滑23.89%。

　　2020年年末，公司账面商誉高达41.05亿元，占总资产的18.65%，高于其余所有资产科目占比。在华润三九众多的对外收购中，有的是向关联方购买连续亏损资产，存在利用上市公司资金纾困关联方之嫌；有的是纯现金溢价交易，却没有让交易方给出任何的业绩承诺；有的是收购资产前景堪忧，巨额商誉存在减值风险。

　　华润三九主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，公司主营核心业务定位于OTC和中药处方药，OTC核心产品包括感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药，处方药产品包括中药配方颗粒，涵盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域。

　　纾困关联方

　　华润三九最近的一笔收购发生于2020年收官之际。2020年12月16日，上市公司发布公告称，公司以1.9亿元收购华润堂有限公司（下称“华润堂”）持有的华润堂（深圳）医药连锁有限公司（下称“深圳华润堂”）100%股权。

　　本次交易对方华润堂与上市公司均为受同一间接控股股东华润医药集团有限公司和同一实际控制人中国华润有限公司控制的企业，本次交易构成关联交易。深圳华润堂主要从事内地市场的线下门店零售业务，产品涵盖滋补品、保健品、药品、中药饮片、健康食品、个人护理等多个领域，其中以中药滋补品为主。

　　这是一家连续亏损的标的资产，深圳华润堂2019年收入和净利润分别为9174万元、-1544万元，2020年1-3月分别为2424万元、-1037万元。对于亏损原因，公告没有给出解释。

　　2020年3月31日，深圳华润堂总资产、总负债、净资产分别为13.12亿元、11.27亿元、1.85亿元，本次交易作价1.9亿元，对应收购PB为1.03倍，价格并不算贵。但是深圳华润堂的资产质量却是令人担忧，其2020年3月31日应收款项总额12.46亿元，占总资产的比例高达94.97%，公司资产几乎全部由应收款项构成。

　　A股上市公司中，一心堂（002727.SZ）从事医药零售连锁，与深圳华润堂业务具有可比性。财报显示，一心堂2019年收入104.79亿元，而其在2020年3月31日的应收账款、预付款项、其他应收款分别为6.9亿元、4.77亿元、1.44亿元，三者构成的应收款项总额13.11亿元，占总资产的比例只有15.62%。

　　前后对比可以发现，深圳华润堂应收款项畸高，收购公告没有解释这些款项的构成。

　　对于本次交易目的，公告称，本次收购符合华润三九战略方向，公司将基于深圳华润堂拥有的中药滋补保健品的基础及线上线下经营资质及零售运营经验，与华润三九的中医药业务资源及品牌建设能力协同，积极转型发展深圳华润堂线上中药滋补品牌业务。

　　果真如此吗？华润堂作为深圳华润堂股东，目前已经资不抵债。公告显示，华润堂2019年度营业收入和净利润分别为10.43亿港元和-0.87亿港元，2019年12月31日净资产为-2.25亿港元。本次收购的真实目的不能排除是为了帮助关联方纾困。

　　除了上述关联收购以外，华润三九2020年还有一笔纯现金收购并表。

　　2019年11月28日，华润三九公告称，以14.2亿元收购誉衡药业（002437.SZ）持有的澳诺（中国）制药有限公司（下称“澳诺制药”）100%股权，融易资讯网（www.ironge.com.cn），2020年一季度完成交割。

　　澳诺制药位于保定市高新技术产业开发区，现有员工300余人，核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素C咀嚼片、参芝石斛颗粒，主要用于儿童补钙，2018年，收入和净利润分别为3.6亿元、1.48亿元，盈利能力不错。但是从资产质量来看，2019年6月30日，澳诺制药资产总额、应收款项总额、净资产分别为4.34亿元、2.91亿元、3亿元，应收款项占总资产的比例达到67.05%。

　　誉衡药业是这笔纯现金交易的最大受益方。近年来，医保控费、医保受限等诸多行业重要政策落地实施，再加之管理层经营激进，誉衡药业经营受到重大影响，业绩连年大幅下降，偿债压力巨大。2019年9月底，誉衡药业流动负债中短期借款约为18亿元、一年内到期的非流动负债6.62亿元，资产负债率51.23%，处于行业偏高水平。

　　誉衡药业通过本次交易，所获资金将用于偿还债务，缓解流动性压力。然而奇怪的是，华润三九却没有让誉衡药业给出任何的业绩承诺。一旦未来发生业绩变脸，收购资产所有减值损失将全部由华润三九所承担。

　　减值风险

　　华润三九商誉构成中金额最大的是昆明华润圣火药业有限公司（下称“圣火药业”），账面原值高达14.11亿元。