城发环境溢价“鲸吞”启迪环境,标的公司应收款逆行业增长惹人疑

　　城发环境“蛇吞象”式溢价并购业绩不佳的启迪环境，本就很令人惊奇，可更令人惊奇的是，被并购的启迪环境的财务数据还存在很多疑点，让人对此次并购的合理性产生怀疑。 

　　近日，A股环保类上市公司中发生了一件大事，即城发环境拟“蛇吞象”式并购启迪环境。据城发环境和启迪环境发布公告，城发环境拟以发行股份方式换股吸收合并启迪环境，并募集配套资金约27亿元。在合并完成后，启迪环境将终止上市并注销法人资格，城发环境将承继及承接启迪环境的全部资产、负债等。 

　　在本次吸收合并中，城发环境的股票价格为11.63元/股，启迪环境为7.59元/股，启迪环境与城发环境的换股比例为1:0.6526。若按照本次换股比例计算，城发环境为本次合并发行的股份数量合计为9.34亿股，对应启迪环境的成交价格为108.58亿元。需要注意的是，截至4月9日，启迪环境总市值约为87.5亿元，若照此估值测算，启迪环境收购价溢价了24%。 

　　值得注意的是，查看启迪环境近年来的经营表现，可发现该公司是存在不少问题的，而若根据启迪环境披露的最新业绩预告来看，其2020年净利润预计还亏损了12.5亿元至15.7亿元，相比上年同期下滑了448%至536%。对于如此一家业绩不佳的公司，城发环境却选择溢价收购，很显然，这背后的动机反常。 

　　被并购的启迪环境2020年将巨亏 

　　城发环境与启迪环境在资产规模上是有一定差距的。截至2020年三季度末，城发环境总资产为114.5亿元，归属于上市公司股东的净资产为43.8亿元，而启迪环境的总资产为448亿元，归属于上市公司股东的净资产为152亿元。如此对比来看，城发环境针对启迪环境的并购，无疑是一场“蛇吞象”式合并。 

　　不过，从“象”的业绩表现来看，其能否给“蛇”带来利好就很难说了，甚至在合并后有可能令“蛇”消化不良，反而拖累其发展。 

　　从近年财报来看，启迪环境2018年至2020年前三季度，营收分别为109.9亿元、101.76亿元和64.5亿元，其中，2019年和2020年前三季度均出现下滑，分别下降了7.43%和12.36%。与此同时，归母净利润分别为6.44亿元、3.59亿元和2.28亿元，连续三年同比下滑，分别下滑了48.5%、44.2%和47.9%。 

　　仅从过往财报数据看，启迪环境近几年的经营情况一直是不太好的，在最新披露的2020年业绩预告中，公司甚至出现了巨额亏损，预计亏损高达12.5亿元至15.7亿元，比上年同期下滑448%至536%。 

　　对于2020年的巨额亏损，启迪环境解释称：一是受新冠疫情的影响，公司正在施工项目的启动受阻，加之主动调整收入结构，建设类营业收入有所减少；二是对部分在建项目风险重新评判，同时依据合同计提减值及损失；三是针对应收款项计提预期信用减值损失。 

　　先不论前两个原因，若查看启迪环境往年的业绩状况，可看到原因三中提到的应收款项减值问题，其实已经出现过好几年，连续几年都成为其吞噬盈利的主要因素。 

　　据启迪环境财报显示，2018年和2019年，公司均出现高额减值损失：2018年的资产减值损失达2.65亿元，其中坏账损失占2.5亿元；2019年，信用减值损失达2.65亿元，其中应收账款信用减值损失达1.55亿元，其他应收款信用减值损失达6301万元。到了2020年，据公司对监管层问询函的回复内容，其预计将增加信用减值损失8.9亿~11.1亿元，规模相比往年翻了好几倍。 

　　应收账款占比远高于同业公司 

　　坏账损失巨大 

　　同一个问题连续出现好几次，本身就已经说明一些问题，意味着启迪环境在处理应收款项方面问题时是存在很大隐患的。 

　　据财报显示，一直以来，启迪环境的应收款项占营收比例都较高，2018年至2020年前三季度，分别达到56%、69%和102%。实际上，自2015年以来，公司的应收账款占营收的比例就一直在逐年递增，且增速还明显超过营收增速，年均增长约36%。 

　　如此情况意味着，这些年来，启迪环境越来越依靠“未收回”的应收账款来“冲业绩”。结果自然也为其带来一系列的“连锁反应”：首先其坏账准备比例越来越高，2017年至2019年，由3.23%提升至7.55%；其次是，应收账款越高意味着对公司的资金占用就越大，导致其资金链愈发紧张。2018年之后，公司的资产负债率都在60%以上，且短期偿债压力较大。其实，对于启迪环境来说，最大的“苦果”要算每年高额的坏账损失了，侵吞净利润占比达到三成至四成。