云南白药错误押注新华都？

　　红周刊 记者 | 王立峰 

　　云南白药迎来了民营资本，但是没有迎来企业家精神。 

　　2020年财报公布后，云南白药（000538.SZ）遭遇投资者大举抛售，五个交易日跌幅近10%。投资者用脚投票表达对这家传统中医药公司四季度乃至全年业绩的不满；更为重要的是，当投资者把这样的业绩与云南白药的混改、产品布局以及创新结合起来的时候，其对这家公司中长期的担忧就会更加严重。 

　　财报数据显示，云南白药2020年实现营收327.4亿元，同比增长10.38%；实现净利润55.2亿元，同比增长32%。不过，营收的增长一定程度上是受益于四季度大幅赊销（应收账款扩张），来自二级市场在内的投资收益贡献其净利润接近一半，这实际意味着2020年前三季度的业绩恢复高增长神话终结。 

　　数据透视出云南白药现实的困境：混改落地，投资者却看不到云南白药“第二增长点”的积极培育。此外，投资者看不到混改以后的云南白药其创新到底在哪里。终极疑问是，混改完成后，云南白药的企业家精神藏在哪里？ 

　　云南白药成长史 

　　云南白药是一家地处中国大西南云南省的传统老字号中药企业。据公司官网显示，云南白药创制于1902年，并于1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，目前总市值1570亿元。 

　　云南白药与片仔癀（600436.SH）是目前能够享受国家保密方待遇的唯二产品，且该两种药品核心原料之一均为中药材三七。三七，被明代著名的药学家李时珍称为“金不换”，清代医学家赵学敏《本草纲目拾遗》记载：“人参补气第一，三七补血第一，味同而功亦等，故称人参三七，为中药中之最珍贵者。”而三七，又以云南省文山市盛产的三七品质最佳，这也直接成就了如今的云南白药。 

　　从上市至今，云南白药前后历经陈志祥、秦百平、丁世南、龙江、王明辉、陈发树六任董事长（王明辉、陈发树为目前联席董事长），其中，王明辉从2004年担任董事长至今，已经整整十八年。 

　　云南白药上市以后，业务获得了相当的发展。截至2020年的过去三十年时间里，云南白药的营收从1991年的不足4000万元，扩张至327亿元，年复合增长率25.86%，这一成绩即使放在A股全部上市公司里面，并不多见，尤其是王明辉担任董事长期间。王明辉最早1999年赴任云南白药总经理职务，外界评价其人行事果断，上任以后，秉承市场理念，曾表示“我始终坚信，市场是第一突破口”，云南白药遂快速发展。 

　　图1 云南白药营收规模以及增速

　　不可否认，云南白药的业绩增长，离不开改革与相关企业领导的责任担当，很大程度上仍源于政策保护，依赖“自然垄断”。受益于国家政策的保护，云南白药对于其产品具备相当的定价权。财务数据显示，其产品毛利率异乎寻常的常年稳定在30%上下，这从侧面印证公司对其产品的定价权，其可以依据材料的成本变化，调整价格以调节毛利率和盈利表现。 

　　据东兴证券2018年发布的一份研报显示，云南白药在1997-2009年的十多年里面，多次调价，最高年涨幅近3倍。 

　　表1 公司主要药品提价情况

　　调价一度驱动了云南白药业绩的增长，背后的动因是原材料三七的价格上涨。问题也浮现出来，一旦作为主要原材料的三七价格不再上涨，云南白药产品失去提价动机，公司的业绩增速就会下滑。比方，在三七价格四年十倍的2008-2012年间，云南白药的平均营收增长率高达25%；2013年以后，三七价格回落，云南白药的业绩增速明显随即低迷，过去几年仅维持个位数的低速增长。 

　　图2 三七价格与工业板块收入增速

　　没有提价就没有营收增长，这说明一个确定无疑的结论：就白药类产品而言，实际早已触及了业务扩张的市场边界，暗示了云南白药产品品类总体单薄的弱势特征。 

　　纵观云南白药过去的发展历程，伴随着改革与转型。1999年，云南白药成功实现企业再造，2005年，开始实施“稳中央、突两翼”的战略性规划，寻求“内生性增长与外延式扩张并举，技术创新与销售拉动同步”，并确立大健康的战略发展方向。 

　　图3 云南白药“稳中央、突两翼”战略指导下的产品布局