城发环境：“鲸吞”不易

　　本刊记者 王东岳

　　吸收各类资产项目之时，启迪环境应收账款占比偏高、在建工程进度缓慢、运营项目收益偏低等现象更不容忽视。

　　2021年2月22日，城发环境（000885.SZ）发布《关于披露重大资产重组预案后的进展公告》，拟以发行股份方式换股吸收合并启迪环境（000826.SZ）并募集配套资金。本次吸收合并，城发环境的股票价格为11.63元/股，启迪环境为7.59元/股，整体成交价格为108.58亿元。

　　2020年1-9月，启迪环境实现营业收入64.5亿元，同比下滑12.36%；归母净利润为2.28亿元，同比下滑47.92%。截至2020年三季度末，启迪环境有息负债超过130亿元，货币资金仅26.28亿元。

　　启迪环境存在应收账款占比偏高、在建工程进度缓慢、运营项目收益偏低等现象，城发环境能否克服“困难”顺利“消化”有待观察。

　　百亿元吸收合并

　　根据换股公式，本次换股吸收合并中，城发环境的股票价格定为11.63元/股，启迪环境换股价格为7.59元/股，启迪环境与城发环境的换股比例为1:0.6526。

　　参照本次换股比例计算，城发环境为本次合并发行的股份数量合计为9.34亿股，对应启迪环境的成交价格为108.58亿元。同时，城发环境拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集不超过27亿元配套资金。

　　本次重组前，河南投资集团持有城发环境3.63亿股股份，占公司总股本的56.47%股权，为上市公司第一大股东。本次合并完成后（考虑募集配套资金），河南投资集团持有的城发环境股权比例将下降至20.5%，启迪科技服务有限公司及其一致行动人合计持有城发环境12.69%股份。

　　2021年3月3日，启迪环境收于5.91元/股，对应公司整体估值约为85亿元，城发环境吸收合并定价溢价28.43%。

　　近年来，启迪环境业绩表现整体呈下降趋势。2019年，启迪环境实现营业收入101.76亿元，同比下滑7.43%；归母净利润为3.59亿元，同比下滑44.18%。其中，公司市政施工业务和环保设备安装及技术咨询业务分别实现销售收入18.35亿元和14.54亿元，同比下滑23.93%和31.19%。

　　2020年1-9月，启迪环境实现营业收入64.5亿元，同比下滑12.36%；归母净利润为2.28亿元，同比下滑47.92%。业绩预告显示，2020年，启迪环境预计全年净利润为-12.5亿元至-15.7亿元，同比下降447.79%-536.68%。

　　巨额坏账计提 在建项目“有异”

　　根据业绩预告，2020年，启迪环境预计将增加信用减值损失8.9亿-11.1亿元。截至2020年三季度末，启迪环境应收账款账面价值约为65.55亿元，约占当期营业收入的101.63%。

　　自2016年以来，启迪环境的应收账款金额逐年递增，且增速明显超过同期营收增速。受此影响，公司应收账款占营业收入比重持续攀升。2016-2019年，启迪环境的应收账款账面价值分别为27.45亿元、38.6亿元、59.88亿元和69.45亿元，年均增长36.26%。以赊销占比计，2016-2019年，启迪环境分别为39.69%、41.25%、54.47%和68.28%。

　　受应收账款持续增长的影响，2017-2019年，启迪环境计提的坏账准备比例由3.23%提升至7.55%。其中，2018年和2019年，公司分别计提了2.5亿元和2.65亿元的应收账款坏账减值损失，占当期营业利润的30.75%和41.54%。

　　除应收账款外，2020年，启迪环境预计将计提1.5亿-2亿元在建工程减值损失。此前，启迪环境从未计提过在建工程减值损失。

　　截至2020年三季度末，启迪环境的在建工程账面价值约为148.3亿元，约占公司资产总计金额的33.07%。以细项划分，公司在建工程主要为固体废弃物处理项目。

　　从签约到竣工周期来看，启迪环境的超期建设项目不在少数，公司在建项目进展缓慢问题突出。

　　资料显示，2010年9月，启迪环境与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉园项目投资合作协议书》，计划投资50亿元实施湖南静脉园项目。该项目计划分两期建设，第一期预计在3年内建设完成，第二期在5年内建成投产。截至2020年6月末，湖南静脉园项目累计投入7.65亿元，项目进度为61.06%。

　　2015年，启迪环境与邵阳市新邵县人民政府签署了《新邵县生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议》，约定由启迪环境在新邵县投资成立项目公司负责新邵县生活垃圾发电项目的投资、建设和运营。此外，2015-2017年，启迪环境还先后在溆浦、运城、天门、白城、济南等地签署了不同规模的垃圾焚烧发电项目。截至2020年6月末，启迪环境新邵县项目工程进度仅为36.02%，公司在溆浦、运城、天门、白城、济南等地的项目进度也均未超过75%。

　　与同行相比，启迪环境在运营项目的盈利能力也有明显差距。