越秀地产美化负债了吗

　　越秀地产（0123.HK）日前宣布分拆物业在港交所上市，对于有息负债逾700亿元的准千亿房企而言，在资金收紧下，债务安全至关重要。

　　从房企监管的三条红线来看，越秀地产仅踩中一条红线，未来甚至有望降至绿档，公司的有息负债并不高，但其负债并未完全在表内得以体现。即便表内，看似权益的资产却可能以明股实债的身份现身。越秀地产少数股东权益大幅增长的同时，少数股东损益并未随之上升；更有甚者，公司的联营合营公司几乎没有像样的盈利。越秀地产有没有隐藏负债呢？

　　合营公司几无产出

　　2020年，越秀地产实现合同销售约957.63亿元，同比增长了约33%，距离千亿房企俱乐部仅剩下临门一脚。

　　与其他房企一样，越秀地产的合同销售包含了合营公司等项目销售，至于合营、联营企业贡献了多少销售收入，越秀地产没有明言。

　　联营、合营企业属于表外，在公司半年报和年报等定期报告中并没有相关项目的介绍，而越秀地产的联营合营企业规模并不小。2020年上半年末，公司合营企业权益为64.98亿元，联营公司权益达到119.84亿元。2017-2019年年末，越秀地产对联营公司的应占资产净值分别为92.79亿元、87.14亿元和93.69亿元，同期联营企业给越秀地产分别贡献了6.63亿元、4.47亿元和4.86亿元的净利润。联营公司5%以上的净资产收益率虽远不及越秀地产8%左右的收益率，但每年还能为公司贡献稳定的盈利。

　　2019年，越秀地产实现营收383.39亿元，净利润47.31亿元，即联营公司为越秀地产带来了约一成的净利润，占比虽不高，也是公司盈利的重要补充。

　　合营公司远不及此。越秀地产对合营企业的投资是在2015年大幅增加的。2015-2019年年末，公司对合营企业的投资分别为16.41亿元、17亿元、18.44亿元、29.57亿元和27.03亿元，合营企业贡献的盈利分别为1836万元、5506万元、8172万元、5847万元和1204万元，2020年上半年亏损了4520万元。

　　在不考虑越秀地产为合营公司提供担保、往来款等情况下，公司约30亿元的投入至今也没有得到过亿元的净利润，与公司表内的项目相比，投资回报率更是无从谈起。

　　房企地产项目开发存在结算周期，5年时间也足够前期项目结算了，越秀地产合营公司仍没有规模盈利，是开发慢还是另有原因？

　　众所周知，联营合营企业不需要并表，公司投资计入长期股权投资等科目，项目公司贷款属于表外融资，不影响公司负债端规模。对于有明确降杠杆诉求的房企来说，若项目公司的资产负债率高于母公司，并表将会导致该房企资产负债率上升，企业选择不并表的动力会更强。

　　除了将高负债项目移出外，房企也会将地王项目、盈利难等项目纳入长期股权投资范畴，避免对公司资产负债表或者损益表带来拖累。

　　若项目并表，合作方权益计入少数股东权益，项目公司资产负债均需并表。如果公司少数股东权益规模较大，意味着公司的合作项目可能较多，但公司的少数股东损益却没有明显增长的话，那么少数股东可能存在其他分配方式，此时房企存在明股实债情况的可能性较大。

　　少数股东明股实债？

　　由于房企的天然杠杆属性，诸多房企在拼规模过程中不断增加有息负债，高负债已经导致部分房企不堪重负，监管部门推出的三条红线正是限制房企有息负债的无序增长。

　　三条红线具体是指：剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍。根据触线的不同情况，房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值。

　　即若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

　　越秀地产除了剔除预收款后的资产负债率大于70%外，剩余两条-净负债率和现金短债比-均没有超过红线要求。

　　中金公司预计，随着公司利润积累将驱动公司扣除预收款后的负债率下降至70%以下，越秀地产2020年的三条红线将全部降至绿档。

　　即使按照报表体现的结果，越秀地产仅踩中三条红线中的一条，融易新媒体，公司未来的有息负债增长将控制在10%以内，其目前不断攀升的有息负债将踩急刹车。

　　2017-2019年年末，越秀地产总借款为477.1亿元、534.1亿元和710.2亿元，涨幅分别为18.42%、11.95%和32.97%，公司没有一年的有息负债涨幅在10%以内。未来如果没有大幅增长的对外借款，越秀地产还能守住目前快速增长的签约增长吗？