五一管业：收入增长假象

　　2021年春节前夕，广西五一管业股份有限公司（下称“五一管业”）再次更新招股书（申报稿），公司距离登陆创业板又进一步。

　　以PVC、PE管为主业的五一管业业务集中在广西市场。近几年公司营收虽然不断增长，但盈利不增反降，主因就在于公司应收账款的增速远超营收，且五一管业对募投项目给出了超乎寻常的盈利预期。

　　招股书（申报稿）显示，五一管业应收账款逾期金额已经逼近亿元，而公司营收刚超过5亿元。

　　增收不增利

　　五一管业的主要产品是PVC、PE、PP-R等系列塑料管道，其中PVC、PE塑料管道贡献了公司90%以上的营业收入，公司90%左右的收入来源于其所在的广西省，剩余约10%来自广东等地。

　　五一管业的收入保持了不错的增长，2016-2019年分别为3.02亿元、3.2亿元、4.7亿元和5.13亿元，复合增长率接近20%；与之相比，五一管业的净利润表现要逊色不少，公司2016-2019年的归母净利润分别为7258万元、5063万元、5846万元和5250万元。2020年上半年，公司实现营收2.79亿元，归母净利润2456万元。

　　在营收保持不错增长的情况下，五一管业的净利润不增反降，2019年的盈利较4年前退步明显。

　　毛利率的明显下降是导致五一管业增收不增利的主要原因之一。2016年和2017年，公司毛利率尚在28%以上，2019年骤降至22%左右。在毛利率的大幅走低下，公司的净利率从2016年的逾24%降至2019年的10%出头。

　　五一管业在招股书（申报稿）列出了几家国内A股上市的竞争对手，鲜有公司出现毛利率大幅下降的局面，与五一管业主营业务最为相近的是雄塑科技（300599.SZ）。

　　雄塑科技与五一管业业务基本一致，公司的主要收入来源除了公司所在的广东地区外，广西也是主要来源地之一。2016-2019年，公司旗下的广西雄塑科技发展有限公司营收分别为5.09亿元、6.38亿元和7.79亿元，2020年上半年为3.84亿元，显著高于五一管业。

　　在营收增长的同时，雄塑科技的毛利率也从2016年的21%左右增长至接近26%，并没有随着收入的增长而下降。

　　五一管业营收增长、利润停滞是否与公司为了扩大市场占有率而采取的相关政策有关，外界不得而知。公司营收看似增长，但主要归功于公司放宽客户信用，应收账款大幅增长；并且公司应收账款逾期规模逼近亿元，应收账款回款难度也在直线拉升。

　　逾期的应收账款

　　五一管业不但净利润不增反降，其含金量也每况愈下。2016-2019年，五一管业实现归属母公司股东的净利润分别为7258万元、5063万元、5846万元和5250万元，同期公司经营活动产生的现金流量净额分别为7823万元、2008万元、-373万元和4929万元。这就是说，公司的净现比（经营性现金流量净额和净利润之间的比值）分别为1.08、39.66%、-0.06%和93.9%。

　　2020年上半年，五一管业归母净利润为2456万元，经营活动产生的现金流量净额为-5101万元，净现比大幅转为负数。

　　一般情况下，一家公司的净利润和其经营活动产生的现金流量净额应该相差不大，如果经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，说明公司的利润只是纸面富贵，并没有完全兑现为真金白银。

　　盈利的含金量不高，意味着公司部分收入并没有兑换成现金。2016-2019年年末，五一管业的应收账款和应收票据合计分别为3397万元、5984万元、1.17亿元和1.57亿元，4年时间增长了3.61倍。

　　同期的营收涨幅不到七成相比，五一管业应收账款和应收票据的涨幅显然更为明显。2020年上半年末，公司的应收账款和应收票据进一步增长至2.1亿元，丝毫没有放缓的迹象。

　　与五一管业直接竞争的雄塑科技在同一时间内营收涨幅超过60%，应收账款涨幅尚不到五成，可见五一管业营收的增长更多是依靠赊销而非竞争力。

　　依靠赊销推动营收增长看似取得了不错的结果，但应收账款能否回收就成为一个问题。招股书（申报稿）显示，公司的应收账款逾期问题逐渐加重。

　　2017-2019年年末，五一管业逾期应收账款分别为3669万元、8134万元和9883万元，2020年上半年末为9328万元，已经逼近亿元，对于一家营收规模不过5亿元出头的公司来说，逾期的应收账款可不是一个小数目。

　　对于应收账款逾期问题，五一管业的解释是公司PE产品快速增长，直销客户中尤其是水利局客户和国企客户结算周期较长；此外公司授予经销商信用额度和鼓励经销商开拓工程客户并申请工程账期，公司应收经销商客户的逾期增加。