恒伦医疗冲刺创业板IPO 体外培养后高溢收购引发高商誉

　　山西口腔品牌恒伦医疗，正冲刺创业板IPO，欲成为A股第二家上市口腔医院。

　　恒伦医疗的实控人冀新江，起家之路始于2011年在山西成立恒伦医疗，开设恒伦口腔医院。之后，冀新江承接改制的山西红十字口腔医院，并在山西、陕西等省份投资多家医院、诊所。

　　在A股市场，主营口腔医院的上市公司仅有通策医疗。作为消费医疗的白马股，通策医疗因牙医规模庞大、牙椅产出较高、全国扩张迅猛，股价接连创出新高。

　　相比之下，恒伦医疗无论是牙医规模、牙椅产出，都落后于通策医疗。之前在一些省份的扩张中，恒伦医疗还与委托医院、子公司发生过纠纷。2019年，恒伦医疗以体外培养的方式，装入了一块河北优质诊所，但新冠疫情在2020年末的再度出现，又让恒伦医疗的全国扩张之路，扑朔迷离。

　　2019年业绩下滑

　　恒伦医疗上市路的第一道难关，卡在了业绩下滑。

　　2017年至2020年上半年，恒伦医疗的营业收入依次为3.29亿元、3.60亿元、3.73亿元、1.45亿元，净利润依次为3744.63万元、5473.17万元、4713.31万元、1006.61万元。其中，虽然2019年营业收入有所增长，但净利润却同比下降13.88%。

　　根据招股书，恒伦医疗拥有3家口腔医院、28家直营连锁门诊部、4家义齿生产加工中心。3家口腔医院是核心资产，2019年合计营业收入、净利润分别为1.89亿元、3104.45万元，占同年总收入、净利润的50.67%、65.9%。

　　恒伦医疗的医院和诊所，几乎都在山西、陕西等北方省份。规模最大的恒伦口腔医院，2019年营业收入、净利润分别为1.13亿元、2187.74亿元，较2018年的1.19亿元、3009.24万元有所收缩，从而拖累恒伦医疗的业绩。

　　医院的业绩来自门诊。2019年度，恒伦口腔医院的门诊量为10.2万人次，较2018年10.5万人次有所减少。

　　华创证券在一份研报里指出，口腔医院的核心指标是牙医、牙椅的数量，牙医规模和单个牙椅产出决定了医院的盈利前景。

　　截至2020年6月末，恒伦医疗的执业医师230多名，副主任及以上医师37名，主治医师79名。学历方面，硕士、本科分别有63名、362名。

　　对比通策医疗，2019年末拥有医生1000名，硕博、本科分别有399名、1039名。一位上海公立医院的牙医认为，目前年轻牙医的学历至少硕士，硕士占比可以反映机构的前途。

　　以此计算，融易资讯网（www.ironge.com.cn），恒伦医疗硕士占执业医师的比例为27.4%，通策医疗硕博占医生的比例为39.9%。

　　牙椅方面， 2020年上半年恒伦医疗有409台牙椅。对应同期的收入测算，恒伦医疗单个牙椅的产出为35.45万元，低于同期通策医药的40.67万元。

　　两条路荆棘丛生

　　招股书披露，恒伦医疗承接有部分省份多家医院的口腔外包业务。表面上，该模式有效拓宽了获客渠道，但实际操作中，却牵扯出不少诉讼、坏账。

　　根据中国裁判文书网，恒伦医疗在2019年曾与太原市第九人民医院对簿公堂。起因是恒伦医疗承接该医院的口腔外包业务，但之后未收到款项并提出诉讼，要求医院支付62.57万元，并最终胜诉。

　　不过，截至2020年6月，太原市第九人民医院仍有27.73万元未向恒伦医疗偿还。单项计提的目录里，共6家医院、诊所拖欠恒伦医疗156.37万元，并预计无法收回。

　　对此，《投资者网》就目前有多少医院委托的外包业务，以及是否有大面积坏账风险等问题，向恒伦医疗电话求证，但无人接听。

　　既然恒伦医疗承接医院外包业务引发不少坏账，那么自建诊所获取客源，就成了恒伦医疗新的增长点。不过，事实证明此路也荆棘丛生。

　　2018年至2019年，恒伦医疗先后分别出售晋城美源口腔、长治门诊的46%股权、51%股权。其中，晋城美源口腔还与恒伦医疗发生过纠纷。

　　中国裁判文书网显示，2017年恒伦医疗曾把晋城美源口腔告上法庭。起因是恒伦医疗要求晋城美源口腔偿还借款322万元，但晋城美源口腔辩解双方是股东、公司之间的投资关系，因此不存在借贷事实。

　　最终，法院判定恒伦医疗胜诉，但恒伦医疗也决定撤出晋城美源口腔。招股书披露，恒伦医疗最初以46万元投资晋城美源口腔46%股权，但最终仅出售20万元，折价56.62%。

　　同时，恒伦医疗在投资医院、挖掘个人客户时，个人坏账规模也在激增。单项计提中，零星客户的坏账准备2018年、2019年、2020年上半年分别为26.69万元、83.8万元、152.35万元，并预计无法收回。

　　体外扩张模式藏隐忧

　　医院诊所的培育周期，向来是口腔业务的痛点。前述牙医表示，一家牙科诊所的培育期在6年左右。因此，很多民营机构会选择体外培养的模式降低风险。