爱尔眼科并购撑起3200亿市值，野蛮生长藏隐忧

　　一场沸沸扬扬的医疗事故风波，终究没能阻挡爱尔眼科（300015.SZ）股价上涨的步伐。短暂下跌后，爱尔眼科的市值又重新站上了3000亿关口。

　　头顶着民营医疗上市第一股的光环，2009年上市至今，爱尔眼科的市值，从不足40亿元，狂飙到最新的近3200亿元，累计飙涨近80倍。近一年来，公司市值便猛增了超过2000亿元。

　　就是一家如此规模的巨头，却始终难过盈利关。上市前就已成立的下属医院，对利润影响超过10%的有七家，2020年上半年在营业收入、利润中的占比，它们合计占比分别不到20%、40%。财务杠杆和资本运作首尾相接，“买买买”成了爱尔眼科盈利最主要的增长点。仅2017年以来，收购、新设的医院，就多达约160家。

　　然而，外延并购的效果，并不总是尽如人意。除了少数几家外，在利润贡献较大的子公司中，罕有上市后收购而来的医院，部分医院收购之后还出现亏损。而大规模收购，也让爱尔眼科累积了巨额商誉，仅2018年、2019年两个会计年度就为此计提了减值4.2亿余元。

　　最近四年来，爱尔眼科对外投资规模，累计已达百亿元之巨。要继续依靠并购才能拉动业绩增长，在资金消耗巨大、并购资产经营不及预期的情况下，爱尔眼科将何以为继？

　　收购“撑大”的市值

　　1月6日，爱尔眼科盘中一度上摸73.16元，收盘上涨3.52%，报收于 71.49元，总市值达到2946.47亿元，基本收复新年第一个交易日的跌幅。而1月7日，该股更是暴涨超过8%，市值冲向3200亿。不仅市值，如今的爱尔眼科，无论是资产规模、盈利能力，与十一年前刚上市时相比，已不可同日而语。

　　公开披露数据显示，截至2009年9月底，爱尔眼科总资产5.43亿元，净资产3.09亿元。到了2020年9月底，其总资产、净资产已分别达到165.3亿元、95亿元，累计均增长了30倍以上，年均增长近300%。

　　规模急剧扩张的背后，是爱尔眼科持续不断的收购。2009年10月上市时，爱尔眼科共有21家分、子公司，其中眼科医院19家。到了2012年底，通过收购、自建，公司旗下医院数量增加到44家。根据公开数据测算，最近八年来，该公司医院数量年均增长20家以上，2020年底可能已经超过200家。

　　2009年至2011年，公司营业收入分别同比增长38.11%、42.61%、 51.54%；净利润分别同比增长50.72%、30.08%、42.9%，但到了2012年，营收增速降至25.14%，净利润增长更是只有6.33%。此后两年的营收、净利润增速，也都维持在20%左右。

　　爱尔眼科的业绩增长，表现出与医院数量共振的特点。上市前已经运营的医院，已经不足以支撑业绩增长需要。披露显示，2010年、2011年，爱尔眼科新增医院17家，2012年到2014年，新增23家，但收购的只有8家，剩余均为新建。

　　而上市前就已建成、利润占比较大的子公司或医院，继续拉动业绩显得颇为吃力。长沙、武汉、成都、沈阳、广州、衡阳、重庆七个城市的爱尔医院，多年来都是利润贡献10%以上的骨干医院，2009年上半年这七家医院营收合计约1.96亿元，合计占比超过70%；合计实现约4460万元的净利润，是扣除其他子公司亏损后的全部利润来源。

　　到了2020年上半年，上述七家医院的营业收入，合计达到7.6亿元左右，净利润近2.2亿元，虽然比上市前累计分别增长了近2.8倍、4倍，但增速明显低于整体营收、利润增长，且占比也分别下降到20%、40%以下。

　　如果没有持续进行规模扩张，仅凭原有医院的增速，显然难以支撑爱尔眼科的业绩增长。从2014年开始，爱尔眼科出资9800 万元，发起成立了湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金，至今已投资12家产业基金，2020年6月底的投资规模累计达到16.1亿元以上。

　　此后，爱尔眼科的扩张步伐愈发加快，特别是2017年以来，收购、新建的医院网点，累计达到138家，加上子公司新建的门诊部，合计数量超过160家，年均新增40家以上。这些新增的医院，除了新建部分，剩余都是收购而来。

　　年报数据显示，仅在2019年，爱尔眼科就收购、新建了湖南湘潭、云南普洱等18家医院，以及31个门诊部和诊所，并收购了新加坡上市公司ISEC眼科集团，将后者的12家眼科及全科诊所纳入名下。2020年，该公司又通过定增，一口气是收购了30家医院，并以自有资金收购了陕西、云南的三家医院。

　　随着经营规模的扩大，爱尔眼科的业绩增长开始高歌猛进。2015年至2019年，公司净利润增速全部维持在30%以上，营业收入增速基本也都在25%以上。与2014年相比，公司2019年的净利润累计增长接近2.2倍。

　　并购资产业绩增长不佳