金龙鱼3800亿市值下的荣光与隐忧

　　自古消费出牛股！

　　以贵州茅台为代表的白酒自不待言，海天味业和涪陵榨菜等也都是市场公认的白马股。

　　不久前上市的金龙鱼（300999.SZ）也呈现出了消费牛股的属性。若以发行价计算，其股价涨幅已经接近两倍，市值一度超过4000亿，最新市值为3774.5亿，市盈率超50倍。

　　但鲜有人认为金龙鱼是“油中茅台”，因为主营食用油、面、米等产品的金龙鱼，虽然营收超1700亿，但其盈利能力却有些惨不忍睹：毛利率11%，净利率3.3%，ROE不足9%……

　　尽管金龙鱼表示，量大利薄的生意是一个较高的竞争壁垒，减少其他潜在竞争者进入行业的机会。只要其继续保持行业第一，未来业绩稳中有升也是大概率事件。

　　但是，无论市场还是资本对金龙鱼的要求肯定远不止于此。公司亟需找到未来的利润增长点，以支撑自身数千亿市值的荣光。

　　高端酱油成为金龙鱼当前的发力点。一方面，消费升级浪潮下，高端酱油市场有着巨大发展机会；另一方面，金龙鱼在酱油销售渠道和原材料上有极大优势。

　　目前金龙鱼已经推出主打黑豆和“无添加”概念的丸庄高端酱油，但从产品本身来看差异性并不算大，消费者也很难信任一个完全陌生的调味品品牌。另外，金龙鱼还要面对老竞争对手鲁花的精准狙击。

　　对金龙鱼来说，要讲好高端酱油的故事并不容易。

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　　巨无霸金龙鱼为什么要“打酱油”？

　　油、米、面等产品，与日常生活息息相关。单从这一点上讲，营收达1707亿元，连续三年在包装食用油、包装面粉、包装大米市场蝉联第一的金龙鱼，有着稳健的基本盘，但却难言成长性。

　　以食用油为例，2012/13市场年度至2017/18市场年度，我国食用植物油生产量和消费量年均复合增长率分别为4.55%和4.54%。

　　而从国家统计局的数据来看，全国居民人均食用植物油消费量在2016年达到9.99千克峰值后，2019年已下滑至8.86千克。

　　金龙鱼的主要产品小包装（5L以下）食用植物油，过去三年的市场份额分别为39.5%、39.8%和38.4%，大幅领先对手。

　　但2018-2019年，其市场份额却出现一定下滑，竞争对手中粮福临门和鲁花的市场份额都出现小幅提升，福临门由10.9%提升至12.5%，鲁花由10.4%提升至11.2%。

　　这就是金龙鱼面临的现状：行业增速慢，竞争激烈。

　　2019年金龙鱼营收达1707亿，食用油贡献近半，整体营收位列A股营收前50名，但从11%左右的毛利率可以看出，金龙鱼做的是一门苦生意，微利，依靠人口大国以量取胜。

　　当然，对于金龙鱼来说，只要继续保持行业第一，未来业绩稳中有升也是大概率事件。长远看，市场集中度的缓慢提升，以及包装米面产品进一步取代散装产品，带动厨房食品业务增长，都是其看点。

　　比如，今年因疫情导致居家时间延长，金龙鱼小包装产品销售显著增加，这使得公司三季度的业绩表现远超市场预期。

　　但无论市场还是资本对市值逼近4000亿的金龙鱼，要求肯定远不止于此。公司亟需找到未来的利润增长点，以支撑自身数千亿市值的荣光。

　　粮油提价受政府管控，金龙鱼想要直接涨价来提升其毛利率基本不可能，但通过产品多元化布局却有可能。

　　这些年来，金龙鱼也一直在尝试多元化，从挂面到香油，从牛奶到豆奶，从食品到日化，眼下它正在发力酱油调味品市场。

　　与米面油相比，调味品生意要好得多。酱油则是市场中最大的子类，目前看，虽已诞生了5000亿巨头海天味业（603288.SH），但市场仍十分分散，海天的市占率不到20%。

　　更重要的是，酱油产品利润更高。比如海天，2019年酱油产品毛利率高达50.38%，ROE常年保持在30%以上。

　　金龙鱼一直都是海天酱油重要的原材料供应商，看着如此暴利的海天，金龙鱼难免不平衡。都是卖油的，差距也太过于明显。

　　实际上，金龙鱼觊觎酱油市场由来已久。

　　早在2015年，益海嘉里（金龙鱼母公司）与中国台湾丸庄酱油（1909年成立，为台湾著名老字号酱油企业）签约成立合资公司；2017年共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油；2019年开始，金龙鱼在调味品板块的布局提速，推出一系列高端酱油新品，切入高端酱油市场。

　　根据Euromonitor数据，2019年我国酱油市场整体规模在800亿左右，而高端酱油市场规模只有200亿左右。

　　200亿，即使金龙鱼能够吃下20%的份额，对比其1700亿的营收来说，贡献微乎其微，但对其盈利能力的提升却不可小觑。

　　若以海天25%的净利率计算，意味着10亿的净利润。要知道，2019年金龙鱼的净利润不过54亿元。

　　所以，尽管金龙鱼嘴上说着没有超过海天的计划，但近期正大力进行市场推广，誓要在调味品市场分一杯“酱”。

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　　“蓝中泛红”的高端酱油市场

　　酱油市场看着很美好，但也算不上一片蓝海。