吉比特：老本还能吃多久?

　　吉比特（603444.SH）2020年前三季度实现营业收入20.50亿元，同比增长31.79%；实现扣非后归属母公司股东的净利润7.03亿元，同比增长11.01%。

　　从ROE的角度，吉比特盈利能力一如既往的优秀，前三季度扣非后ROE（摊薄）高达19.84%，处于游戏行业的头部。但是，上市公司的状况真的如此乐观吗？

　　吉比特长期依赖单一游戏，2019年，其核心游戏《问道手游》的ARPU也出现了疲软的迹象，推广费的大幅增加所产生的边际效用递减，研发支出效率低下，公司却花费巨额资金购买房产。

　　老本吃不动了？

　　2017-2019年，吉比特业绩稳中有升，分别实现营业收入14.40亿元、16.55亿元、21.70亿元，同比分别增长10.31%、14.91%、31.16%；分别实现扣非后归属母公司股东的净利润5.68亿元、6.51亿元、7.52亿元，同比分别增长-1.48%、14.75%、15.46%。

　　表面上看，上市公司业绩节节攀升，但背后隐藏的是其有异的毛利率以及畸形的营业收入结构。

　　2017-2019年及2020年上半年，吉比特毛利率分别为90.87%、92.24%、90.54%、89.36%，而与其同行业且同样存在“端转手”情况的完美世界(002624.SZ)游戏业务毛利率分别为64.66%、66.56%、68.17%、65.08%，世纪华通(002602.SZ)游戏运营业务毛利率分别为67.13%、50.59%、52.13%、54.04%，而作为游戏大厂之一的网易-S（9999.HK）游戏业务毛利率也仅分别为62.86%、63.63%、63.44%、63.94%。相比之下，吉比特的毛利率似乎过于优异。

　　核算模式不同可能导致毛利率的差异，但吉比特的净利率仍然优秀得令人匪夷所思。2017-2019年及2020年上半年，吉比特销售净利率分别为50.99%、55.50%、49.13%、51.26%，完美世界游戏业务运营主体完美世界游戏有限责任公司净利率分别为23.58%、25.24%、27.66%、26.56%，三七互娱（002555.SZ）净利率分别为29.67%、15.09%、18.27%、23.57%。

　　吉比特真的如此优秀吗？其究竟有何优势？对于游戏公司而言，竞争优势体现为自研游戏的数量、用户（付费）数量及APRU值、研发能力等，但吉比特这几个方面似乎并不那么“出彩”。

　　2017-2019年，上市公司自研及代理运营了十余款游戏，流水前十大游戏中仅有3款为其自研，分别为《问道手游》、《问道》、《异化之地》。2018-2019年，公司自研游戏所带来的营业收入占比分别为88.61%、86.86%，《问道手游》是其核心产品。

　　2017-2019年，《问道手游》分别为公司贡献营业收入9.34亿元、11.96亿元、15.76亿元，占公司总营业收入的比重分别为64.89%、72.26%、72.62%；毛利润分别为8.91亿元、11.59亿元、15.26亿元，占比分别为68.12%、75.92%、77.65%。同期，《问道》分别为上市公司贡献营业收入2.40亿元、1.82亿元、1.83亿元，占比分别为16.69%、11.02%、8.41%；毛利润分别为2.36亿元、1.78亿元、1.77亿元，占比分别为18.01%、11.65%、9.03%。

　　由此可见，近年来，上市公司业绩对《问道》手游和端游的依赖程度已经无以复加。

　　然而，《问道手游》的运营数据已经呈现“颓势”，2017-2019年各年末，其累计注册用户数量分别为2267万、2935万、4002万，不过月均付费用户以及ARPU值并未出现相同比例的增长，甚至出现背离。2017-2019年，《问道手游》的月平均付费用户分别为37万、41万、42万。通过计算可以得出，2018年年末，该游戏累计注册人数增量为668万，月均付费用户数增量约为4万人，而2019年年末累计注册人数增量为1067万，月均付费用户数增量仅为7900人。无独有偶，《问道手游》ARPU也在2019年显著下降，2017-2019年分别为88元、122元、109元。

　　可见，《问道手游》并未给上市公司带来多少新增付费用户，而ARPU值反而在2019年下降。

　　从营销推广费边际效用的角度，也在一定程度上说明了《问道手游》“吸金能力”的疲软。

　　2017-2019年，《问道手游》的营销推广费分别为7415万元、4901万元、9574万元，占公司当期营销推广费的比重分别为61.93%、56.56%、56.54%。

　　2019年，《问道手游》的营销推广再次发力，但并未扭转《问道手游》“吸金能力”下降的事实。

　　过于依赖单一游戏的确可以充分挖掘一款游戏IP的价值，但这也为公司埋下了业绩下滑的种子。虽然2020年前三季度吉比特业绩大幅增长，但这在一定程度上得益于疫情所带来的游戏行业业绩普涨，复工复产正常化后，到底谁在“裸泳”便将一目了然。

　　研发能力低下

　　除了吃老本，吉比特还在存着研发效率低下的问题。2017-2019年及2020年上半年，上市公司研发费用分别为2.44亿元、2.87亿元、3.32亿元、2.01亿元，占当期营业收入的比重分别为16.94%、17.35%、15.31%、14.23%。同期，世纪华通研发费用分别为1.45亿元、2.22亿元、13.30亿元、7.24亿元，占比分别为4.15%、2.73%、9.06%、9.32%；三七互娱研发费用分别为4.36亿元、5.38亿元、8.20亿元、6.45亿元，占比分别为7.05%、7.04%、6.20%、8.07%。

　　不仅占营业收入的比重较高，从研发费与自研游戏上线配比的角度，吉比特研发的低效更是一目了然。