为互联网医疗三巨头称称重：京东健康泡沫最大

　　京东健康以及它的母体京东(NASDAQ:JD)，赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代，互联网公司分拆子公司的时代。 

　　有人说：“互联网医疗赛道，将再现互联网教育‘千股’上涨的奇迹，疫情将线上业态的它们，整体向前推进5-10年。年初至今，新东方在线和网易有道股价翻倍。它们的市场表现，都将在即将IPO上市的京东健康身上重现。” 

　　这段话的前半部分，我们同意。疫情推动互联网医疗行业，使其价值加速实现。互联网医疗相关公司，可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。围绕着互联网医疗的一切不信任，在增长面前终将“黑转路、路转粉”。这是京东健康、阿里健康(HK:00241)、平安好医生(HK:01833)的机会（后文会对它们的市值高低进行解读）。 

　　这段话的后半部分，我们反对。京东健康或以300亿美元的市值上市，别说市值再有突破，我们认为它300亿美元的估值已经大幅偏离基本面。即使以主力身份解决医药界“不可能三角”的难题，也不值得这个定价。 

　　人们往往搞不清楚谁在潮水中裸泳，谁穿着性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高。故事，从京东健康的IPO聊起。 

　　01 

　　京东健康是谁？ 

　　IPO前，京东集团间接持有京东健康81.04%的股权，为公司控股股东。高瓴资本为第二大股东，其控制的SUMXIHoldings Limited持有京东健康4.49%的股份，私募基金管理公司霸菱亚洲投资旗下TritonBidcoLimited持股3.16%，中金公司持股2.37%，中国人寿持股2.26%。 

　　京东健康87%以上的收入来自医药和健康产品的销售，它是中国最大的在线零售药房，还有13%左右的收入来自线上平台、广告及其他服务。 

　　2017年-2019年，京东健康的收入分别为55.5亿元、81.7亿元（同比增长47%）、108.4亿元（同比增长33%）。2019年H1-2020年H1，它的收入分别为49.9亿元和87.8亿元（同比增长76%）。

　　图2：京东健康财务数据，来源：招股书。 

　　显然，疫情之前京东健康的收入增速，已经慢慢的向母公司京东的收入增速靠拢，后者2019年收入5768.9亿元，同比增长25%。疫情之后京东健康的收入大幅上升，阿里健康的相关业务应该也是如此。净利润方面，2020年H1京东健康经调整净利润为3.7亿元，净利率为4.2%。 

　　业态决定了线上药房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只会更低，这是潜在的、很大概率出现的风险。

　　图3：京东健康披露的风险因素节选。来源：招股书。 

　　25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履约、销售、研发、行政、所得税”，优化可变成本提高业绩的可能性不高。京东健康业绩的想象力，很大程度上取决于： 

　　A/在线零售药房收入的增速； 

　　B/其它高毛利业务的拓展。 

　　A和B的具体情况，下面我们再来一一拆分。但在此之前，我们首先要强调的是，互联网医疗的大方向没问题，它是破解医药“不可能三角”的重要破局力量。 

　　02 

　　医药界的“不可能三角” 

　　1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对东南亚金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”（Impossible triangle）。它指一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。 

　　事实上，医药界也存在不可能三角。 

　　美国耶鲁大学教授William Kissick在著作《医疗的困境：无限需求和有限资源》中提出了传统医疗体系著名的不可能三角，其基本观点是在给定约束条件下，一个国家的医疗系统很难同时兼顾“提高医疗服务质量、增加医疗服务可及性和降低医疗服务的价格”。 

　　简单点说就是医疗服务的质量、数量和成本不可同时兼顾： 

　　当你要求服务质量高和覆盖范围广时，那么成本就会很高——社会不可负担之痛；当你要求成本低和服务质量高时，那么服务覆盖面就窄——少数特权人士的游戏；当你要求成本低和覆盖范围广时，那么服务的质量就会下降——虚有其表的高福利。

　　图4：医疗“不可能三角”，来源自动脉网 

　　如果谁能解决不可能三角的大难题，它将收获非凡的增长。有理由认为，互联网医疗可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。