合纵药易购业务局限区域难突围 利润空间被压缩 毛利率波动大 偿债能力弱

　　两票制、国家集中带量采购双管齐下，业内人士指出，医药流通环节的利润已经几乎被挤干。数据显示，2018年我国医药流通市场规模为21586亿元，截至2019年末，全国有药品批发企业1.4万余家。保守估计，未来五年，医药流通行业集中度将由40%提升至70%，上万中小医药流通商或将被迫淘汰离场。

　　此时，市场主要集中在四川省内的四川合纵药易购医药股份有限公司（简称“合纵药易购”）向资本市场发起冲刺，不可谓是出于利润压力的考量。

　　合纵药易购所属的医药流通行业具有低毛利率的特点，报告期内，公司主营业务毛利率分别为8.99%、8.33%、8.78%。

　　囿于四川省内 毛利率波动大

　　公开资料显示，合纵药易购是一家专注于“院外市场”的医药流通综合服务商。前身为四川合纵医药有限责任公司，成立于2007年4月。

　　截至招股书披露日，李燕飞直接持有合纵药易购49.30%的股份，并通过合森投资、合齐投资间接控制公司11.47%的股权，合计持有公司60.77%的股权，为公司控股股东及实际控制人。

　　目前，合纵药易购以四川省作为主要市场，已经覆盖了省内80%以上的医药连锁企业，60%以上的单体药店，以及40%以上的诊所，并形成700余家下级分销商的医药分销体系，公司业务集中，来自四川省的主营业务收入占比超80%。

　　显然，合纵药易购在省外的市场不那么有优势。而面对国药控股、华润医药、上海医药(601607,股吧)、九州通(600998,股吧)等巨头不断跑马圈地，中小流通企业正在被迫加速淘汰的境况下，合纵药易购省外市场亦难拓展。

　　据悉，两票制实行一段时间后，排名前五的医药流通企业市场占有率已经达到40%，比两票制之前提高了4个百分点。

　　招股书披露，因为合作未达到预期等原因，公司先后对外转让新疆合纵浩邦股权、广元太星股权、遂宁华通股权。

　　省外市场难打开，省内增长也趋于放缓状态。报告期内，公司实现销售收入分别为15.87 亿元、20.24 亿元、22.89 亿元，各期分别增长27.55%、13.11%；扣非净利润分别为5,039.12万元、5,666.33万元、6,264.64万元，各期分别增长12.45%、10.56%。可以看到，近三个财年以来，合纵药易购营收、利润均在收缩。

　　细分来看，合纵药易购收入来自终端纯销、商业分销以及医药零售三块，而终端纯销为公司主要收入来源，截至2019年收入占比达到57.11%。除了终端纯销正增长但增长率从2018年的52.56%大幅度下降至2019年的30.7%，商业分销、医药零售均为负增长。

　　公司终端纯销主要面向零售连锁公司、单体药店及诊所、民营医院等基层医疗机构；报告期期间费用总体呈快速增长，导致报告期内净利润增幅低于营业收入。

　　据招股书，公司期间费用总额分别为7,669.31万元、9,856.00万元、12,857.75万元，占营业收入比分别为4.83%、4.87%、5.62%。其中，销售费用就占到营收比的3.88%、3.92%、4.47%，呈持续增长趋势。

　　另外，值得注意的是，公司近三年同样给予了客户销售折让（即冲减当期营业收入）的折让金额分别为778.14万元、795.09万元、1661.83万元，占当期主营业务毛利额的比分别为7.40%、5.58%、9.90%。2016-2017年保持稳定，融易新媒体，2018年增长了一倍，而2018年的毛利率却是负增长。

　　据招股书，报告期内，公司的综合毛利率分别为9.05%、8.56%、9.11%，毛利率表现很不稳定，2018的毛利率的增长为-5.49%；2019年毛利率的增长为6.43%。

　　存货、负债激增 偿债能力弱

　　业绩成色略显不足的同时，公司存货亦是持续攀升。招股书披露，近三个财年公司存货账面价值分别为1.69亿元、2.23亿元、2.92亿元；占比流动资产比为54.16%、47.95%、53.75%。

　　可以看到，报告期内公司存货周转率虽然有所改善，但是较大的存货规模仍占用着公司大量流动资金，使公司面临一定的资金压力。

　　另外，报告期内公司各期应收账款余额同样不断增加，应收款余额不断增加说明回款难度在增大，存在拖欠情况。据招股书，各期期末余额分别为1364.02万元、2093.88万元、2987.16万元。

　　值得注意的是，公司在日常经营中应收款项对资金占用的压力依然较大，2018 年月均应收账款余额约为1.65 亿元，约为年末数的7.88倍。

　　再与同行可比公司相比，合纵药易购月末、年末的应收账款周转率均远高于同行业上市公司、挂牌公司。