万泰生物：12亿营收扛得动700亿市值？

　　像个戏精一样，万泰生物（603392.SH）一亮相，浑身上下抖落着勾搭投资者小眼神的戏份儿。 

　　核酸检测概念、HPV疫苗概念，26连板的大肉签股以及钟睒睒的财富神话，哪一个不是资本市场当下偏爱的故事？所以，30来个交易日最高18.4倍涨幅的博傻盘就变成了理所应当的市场追捧。 

　　发行价8.75元，发行市盈率23倍，万泰生物的发行定价差不多就是个均值位，但结果却让垂青它的投资者多少出乎预料。 

　　毕竟与它差不多同期上市的，更被专业机构看好的同业股新产业（300382.SZ）也不过录得86倍的静态市盈率，而万泰生物却刷出了330倍左右的静态市盈率。 

　　事实上，新产业与迈瑞医疗（300760.SZ）、安图生物（603658.SH）、迈克生物（300436.SZ）被业界奉为国内IVD四巨头，这四家公司净利润远高于万泰生物的行业龙头级公司，市盈率均在百倍以内。 

　　问题是，大部分投资者怕是连IVD体外检测行业都不知道是怎么回事，更不用说去了解万泰生物又在行业里是怎样一个地位和角色，就把真金白银追进去借势博傻，这显然是非理性的投机。 

　　但另一方面，恰到好处的上市时间点以及市场炒点的叠加，给了万泰生物一个高估值的价格，也给了其大大小小一级市场股东巨大的套利空间。 

　　那么问题来了，12亿元营收的万泰生物到底能支撑多久700亿元的市值规模？市梦率与估值泡沫，又是否会留给那些被造富的股东们胜利逃亡的机会？ 

　　壹｜IVD的路线困局 

　　尽管不在少数比例的投资者乐于提及疫苗概念，但如果从收入结构来看，万泰生物甚至还不能算作生物疫苗公司。 

　　根据公司2019年财务数据显示，万泰生物当年度11.84亿元的总收入中，诊断试剂收入达到9.65亿元，占比总营收83.77%，利润贡献值则达到90.94%。所以，万泰生物应归属IVD行业。

　　而其IVD产品也主要是诊断试剂作为营收的主要贡献来源，过去三年间诊断试剂销售收入占比均在80%以上；诊断仪器则是为了撬动终端而赔本“进场”的。 

　　如果再细化万泰生物诊断试剂的产品结构，我们发现公司最具优势的品类是酶免试剂产品，有六个以传染病方向的产品，稳居全国单项产品签批发量前两名。按照公司的介绍，其酶免主流产品市场占有率（超过30%）稳居行业第一。 

　　单位：亿元

　　从上述数据中，可以看出万泰生物的核心产品酶联免疫诊断试剂产品在整体诊断试剂业务收入近三年出现下降趋势；而其化学发光试剂产品占比则从2017年的5.8%提升至23.7%。 

　　事实上，从酶联免疫和化学发光及两种不同的技术路线的比较上看，二者在可检测项目、疾病定性诊断上并不存在差异。只是前者在自动化检测的通量、使用成本方面略有优势。 

　　也就是说，缺乏自动化设备的医疗机构是酶联免疫试剂的主要市场范围，通常也是所谓的低端市场；由于在定量范围、随到随检等方面，化学发光试剂更具有优势，所以在中高端市场里，酶联免疫被替代的趋势是非常明确的。 

　　随着国内医疗机构整体设备装配水平的快速提升，以酶联免疫试剂为核心产品的万泰生物势必会进入增长瓶颈，这一点在最近三年其酶联免疫试剂营收增长曲线上已经明显表现出了“滞涨”之态。 

　　只是因为酶联免疫试剂是目前唯一可以用于血液筛查的产品，因此万泰生物在国家各级血液中心、血站和采浆站均需要进行血液安全筛查领域还是一家独大的局面。 

　　因此，在化学发光试剂领域，万泰生物明显开始发力。此次IPO募集的3.1亿元资金中约有一半是砸向化学发光试剂制造系统自动化技术改造和国际化认证上。 

　　不过，在化学发光试剂领域，万泰生物的竞争力成色如何就很难说了。整体而言，目前国内化学发光试剂市场规模约在160亿-200亿元间，但罗氏、雅培、西门子、贝克曼这四大跨国巨头占据近80%的市场份额。 

　　而国产化学发光试剂是2011年安图生物与新产业推出国产全自动化学发光免疫分析仪以来，才有自主品牌加入竞争。目前，迈瑞医疗、迈克生物与安图生物、新产业这IVD四大天王占据国内化学发光剂10%左右的份额，是为第二梯队。