晨鸣纸业经营性现金流“失真”

　　在大多数人的印象里，包括卫生纸在内，纸是一种非常便宜的商品，不需要花多少钱，几乎随处可以买到。

　　但是，造纸行业是重资产、重污染行业，投入大、回报小、竞争惨烈。国家曾三令五申地进行整治，提高了行业准入门槛，规范了经营。能够在供给侧改革中“活”下来的造纸企业，都是环保达标的资产巨头。

　　比如晨鸣纸业（000488.SZ），是中国最大的造纸企业之一，在全球造纸行业中，公司的销售额排到前三十名。其2019年年报显示，报告期内，实现营业收入303.95 亿元，同比增长 5.26%；实现利润总额及归属于母公司所有者的净利润分别为20.48 亿元、16.57 亿元，同比减少 36.11%和 34%。

　　净利润下降超三成的同时，公司的毛利率变化不大，只下降了不到3个百分点。是什么原因让公司在营收增长的情况下导致利润不佳？

　　坏账激增

　　从利润表看，晨鸣纸业出现了较大额的坏账，高达10.34亿元。如果不出现坏账，公司的净利润还是正常增加的。结合公司之前的年报数据，2015年以前的坏账金额只有几千万元，2016年至2018年只有1亿多元，2019年突然激增近10倍，背后又是什么原因？

　　大额坏账中，一半以上来自融资租赁款坏账损失。

　　作为一家经营各种纸业的公司，出现如此巨额的融资租赁坏账，说明公司的业务逻辑发生了较大变化，融资租赁成为公司又一主营业务。

　　在公司近年来公布的年报中，按照行业分类，营收构成均以机制纸为主。2019年机制纸营收259亿元，占全部营收的85%以上。而融资租赁的营收仅有18.15亿元，占全部营收的6%左右。

　　但是，如果从营业利润构成来看，融资租赁的营业利润达到了20%，在公司的利润中非常重要。

　　而且，晨鸣纸业的融资租赁业务，格外的不一样。

　　通常而言，融资租赁业务本质上是一种类似抵押贷款的业务，公司将自己的设备抵押给融资租赁公司，拿到周转资金，再将设备租回来使用。

　　晨鸣纸业多次发布公告，以最近的3月29日的公告为例：开展融资租赁业务，利用现有生产设备进行融资,有利于进一步拓宽融资渠道，优化公司债务结构，同时盘活固定资产，提高现有固定资产的利用率。有助于公司获得日常经营需要的长期资金支持,并进一步增强盈利能力及市场竞争力。

　　如果不仔细阅读年报，恐怕会以为公司的融资租赁业务就是这种类型，但细心的投资者分析的时候会发现，这种业务本身不会带来收入。为公司带来收入的融资租赁业务和公告里的融资租赁业务，完全不是一回事。

　　近年来，随着环保要求的提高，行业门槛也不断抬高，造纸设备的价值也越来越高，一些设备生产和造纸公司以融资租赁的形式将设备出租给中小造纸企业，按照一定标准收取租金。晨鸣纸业的融资租赁收入，正是源于此。

　　公司74家分子公司中，有4家是从事此类业务的融资租赁子公司。

　　这种模式的优点是业务扩展比较迅速，但缺点更为明显：融资租赁业务的承租人因各种原因未能及时足额支付租金，可能会出现掠夺式使用设备或其他短期行为，可能给公司造成损失。

　　晨鸣纸业作为行业老大，最大的同行竞争对手，能够通过融资租赁晨鸣纸业的造纸设备进行生产的企业，大多规模比较小，抗风险能力相对较差。简单讲，就是坏账风险比较大。可以看出，晨鸣纸业在2015年全面转型从事融资租赁业务，2019年开始出现坏账，大规模爆雷。

　　在年报上，公司的言辞自相矛盾，一边说融资租赁业务风险可控，一边出现大额的信用减值。虽然不肯承认这项业务的巨大风险，但公司很坦诚地表示，正在持续压缩融资租赁业务。

　　捉襟见肘的现金流

　　晨鸣纸业2019年利润表显示，公司利息支出35.7亿元，差不多是当年净利润的两倍。一直以来，作为一家重资产运营的企业，公司的利息支出就居高不下，杠杆过高导致公司盈利能力不佳。

　　公司巨额利息支出的背后，是短期借款369亿元，一年内到期的长期负债56.6亿元，长期负债91.4亿元，应付债券12.6亿元，其他流动负债30亿元。

　　考虑到公司全年也不过300多亿元的营收，如此夸张的借款有些严重超出经营需要了。

　　不仅如此，在公司190亿元的货币资金中，162亿元资产权利受限，作为银行承兑票据、信用证的保证金以及存款准备金。也就是说，公司账面资金大部分都是不可动用的。

　　资产端，货币资金空有余额；负债端，各种借款负债累累。尤其是利息支出居高不下，公司存在着典型的存贷双高状况。这又是什么原因？根源还是融资租赁业务。