复星医药虚胖

　　本刊记者 杜鹏／文

　　复星医药（600196.SH）是一家老牌医药上市公司，早在1998年已经登陆A股主板市场，目前总市值接近750亿元。3月31日，公司发布2019年年报，报告期实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；净利润33.22亿元，同比增长22.66%；期末总资产和净资产分别为761.2亿元、318.88亿元。

　　无论是从净利润还是资产总额来看，复星医药在医药上市公司之中均是名列前茅。然而，这不过是一份被严重美化的报表：公司业绩大部分均是由投资收益所贡献，出售资产粉饰利润成为常态；研发投入采用了较行业龙头明显激进的会计政策，开发支出和无形资产急剧膨胀，绝对金额远远超过所有A股医药上市公司；频繁收购致使商誉高悬，标的资产存在业绩大变脸的情况，商誉面临减值风险。

　　经过美化的利润和资产，对于复星医药外部融资至关重要，2019年年末公司有息负债已经超过200亿元。

　　资料显示，复星医药的业务包括药品制造与研发、医疗器械和医学诊断、医疗服务，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。年报显示，公司2019年药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务收入分别为217.66亿元、37.36亿元、30.4亿元。

　　投资收益扮靓利润

　　复星医药绝大部分利润由投资收益所贡献。财报显示，公司2019年投资收益35.65亿元，占营业利润和净利润的比例分别为79.33%、107.31%。公司投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益14.31亿元、处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元。

　　2019年年末，公司长期股权投资账面价值209.3亿元，其中金额最大的资产是国药产业投资有限公司（下称“国药产投”），期末账面价值113.3亿元，当年贡献投资收益16.22亿元。复星医药持有国药产投49%股权，国药产投旗下核心资产是港股上市公司国药控股（01099.HK），国药产投持有国药控股50.36%股权。据此计算，复星医药间接持有国药控股24.68%的股权。

　　国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商，2019年收入和净利润分别为4252.73亿元、62.53亿元。医药分销是一门辛苦生意，一方面毛利率很低，比如国药控股2019年毛利率只有8.83%；另一方面需要向上下游垫资，对资金占用大。再者，这个行业集中度已经处于较高水平，龙头市占率未来提升空间不大，国药控股2019年净利润只增长7.14%。

　　这些因素都压制了资本市场对医药分销上市公司的估值水平，行业内前三甲国药控股、华润医药（03320.HK）、上海医药（02607.HK）的PB分别只有1.13倍、0.68倍、0.77倍。

　　因此，复星医药持有的国药控股资产空间想象力有限，很难受到资本市场追捧。按照5月25日收盘价18.88港元/股计算，国药控股总市值为589亿港元，复星医药间接持有国药控股的24.68%股权市值144.38亿港元。

　　2019年，复星医药处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元，主要来自出售和睦家所得。

　　2019年7月31日，复星医药公告称，旗下100%持股的复星实业，将与原和睦家的其他几名股东，联合向新风天域(NFC.N)出售其所持有的全部和睦家股权。交易完成后，NFC将实质性100%持股和睦家，此次交易总价约12.27亿美元。此次“接盘”的纽交所上市公司NFC，其董事会主席为中国香港前财政司司长、香港南丰集团行政总裁梁锦松，其妻为中国前跳水运动员伏明霞。

　　此次交易中，复星实业向NFC出售42%和睦家股份的对价约为5.23亿美元，其中约4.3亿美元由NFC以现金支付，融易新媒体，另9400万美元将用于认购NFC的6.62%股份。公告预计，本次交易贡献税前收益16.47亿元。

　　4个月之后，复星医药于2019年12月20日发布公告称，鉴于本次交易的交割先决条件均已满足，根据约定，本次交易已于 2019 年 12月 18 日完成交割。这个时间节点值得关注，复星医药赶在2019年收官前夕完成交易，不能排除是为了突击确认投资收益、美化利润。

　　事实上，2019年之前，复星医药同样存在投资收益占比偏高的问题。财报显示，2015-2018年，公司投资收益分别为23.47亿元、21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元，占净利润的比例分别为95.41%、75.73%、73.85%、67.02%；投资收益中剔除掉对联营企业和合营企业收益之后的剩余部分金额分别为12.4亿元、7.82亿元、9.56亿元、4.66亿元，占净利润的比例分别为50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。

　　因此，复星医药每年的巨额投资收益都极大美化了报表利润。

　　研发投入资本化比例高企

　　如果再考虑研发投入资本化的话，复星医药利润的水分更大。