千禾味业：套现狂欢后原形毕露

　　一季度收入迎来开门红，利润反而大幅下降，千禾味业(603027.SH)的一季报让市场措手不及。

　　由于收购子公司业绩爆雷，2020年千禾味业的净利润已经近乎零增长。三年来，顶着高端酱油名号的千禾味业净利润不增反降，公司股价却已经涨幅数倍，实控人、董事长伍超群等高管一年出头已经套现近17亿元。

　　近年来千禾味业营收增长稳定，经销商队伍也在不断扩大，收入的增长似乎更多依赖渠道的扩张而不是市场的深耕。奇怪的是，上市前部分主要经销商在上市后同一年集体消失了。

　　利润连续爆雷

　　2021年一季度，千禾味业实现营收4.78亿元，同比增长32.91%；实现归属母公司股东的净利润3989万元，同比下降了43.34%。在2020年盈利不及预期后，千禾味业再度让市场意外。

　　从营收增速上讲，2021年一季度是千禾味业表现次佳的一季度，仅次于2017年一季度37.98%的收入增幅。在营收表现优异前提下，公司盈利端的表现令市场意外。

　　费用增长是千禾味业盈利不及预期的主要原因之一。2021年一季度，公司的期间费用率首次突破三成达到31.91%。华创证券认为，千禾味业费用的增长与公司当前阶段加大投入优先抢夺份额等政策相符。

　　千禾味业2020年的成绩单已经让市场有些措手不及了。2020年，公司实现营收16.93亿元，同比增长24.95%；实现归属母公司股东的净利润2.06亿元，同比微增3.81%，近乎零增长的净利润出乎市场预料。

　　造成公司业绩平平的原因是计提商誉及无形资产减值准备，2020年镇江金山寺食品有限公司(下称“镇江金山寺”)实现营收4105万元，亏损2554万元。

　　2019年8月，千禾味业以1.5亿元收购了镇江金山寺100%股权。以该公司2018年年末1122万元的净资产计算，此次收购溢价达到12.39倍，代价可谓不菲。2018年镇江金山寺营收为4946万元，净利润仅有94万元。

　　根据收购时的评估报告，2019年和2020年，镇江金山寺将实现营收6300万元和8190万元，实现净利润309万元和649万元。后续年份收入将破亿，净利润将破千万，显示出极好的增长态势。

　　事实则是另外一回事儿。2019年和2020年，镇江金山寺实现营收2379万元和4105万元，净利润181万元和-2554万元，无论是收入还是净利润都与预期相去甚远。

　　于是在2020年四季度，千禾味业对镇江金山寺计提了8994万元的减值损失，这直接导致千禾味业在四季度亏损了近2000万元。花费上亿元买来的子公司不但没有贡献像样的利润，还给公司带来了严重损失，而且收购后迅速变脸，谁为千禾味业损失的真金白银负责呢？

　　2018年，千禾味业实现了2.4亿元的净利润，不曾想这竟是公司盈利的一个阶段性高点了。三年过去了公司的盈利仍未触及当初盈利的峰值，在一季度盈利大幅下降后，2021年能否达到这一高峰也让机构产生了怀疑。

　　连续的业绩不及预期，让曾经纷纷看好公司的机构也开始产生了信心上的动摇。在一季报披露后，多家机构下调了千禾味业的盈利预期或者评级。比如国泰君安、西南证券等，就由于公司加大投入，下调了千禾味业的盈利预期。

　　在2020年年报出炉后，国泰君安指出，由于计提减值准备等原因，千禾味业业绩不及预期；考虑到公司2021年战略在于扩大市场份额，因此营销端将显著发力，因此将千禾味业2021年的每股收益从0.63元下调至0.38元，降幅接近40%。

　　千禾味业营收的稳定增长掩盖了乏善可陈的净利润，只是千禾味业收入的增长与渠道的扩张息息相关。

　　收入依赖渠道红利

　　千禾味业的销售份额主要依靠经销商来实现，上市前公司的收入就是以经销商为主，占比在75%以上。上市后千禾味业加大了直销占比，2018年和2019年公司直销收入分别为4.32亿元和4.7亿元，约占营收的40%和35%；2020年直销收入为5.54亿元，占比为33.19%，占比有所下降。