中原证券：券商行业经营环境趋弱 各项业务景气下行

　　23年证券行业经营业绩同比基本持平，24Q1明显承压。2023年证券行业营收回升2.77%，净利下滑3.14%；自营业务收入占比回升至近年来高位，其他各项业务收入占比均呈现回落。23年上市券商经营业绩呈现分化，投资收益（含公允价值变动）贡献度显著回升。24Q1上市券商营收同比-21.55%、归母净利同比-31.69%，经营业绩明显承压并保持分化，融易新媒体消息，各主营业务均出现不同程度的下滑。

　　23/24Q1上市券商各项业务延续下滑趋势，泛自营业务延续高波动。1.上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比有所提高。23年上市券商泛自营业务显著改善，24Q1再度承压下滑，泛自营业务延续高波动特征。2.受成交量连续下滑、净佣金率降幅扩大、新发基金规模仍在寻底等因素的影响，各子业务同步出现不同程度下滑导致经纪业务手续费净收入出现连续回落。3.股权融资规模的降幅持续扩大、债权融资规模持续放量，上市券商投行业务手续费净收入持续下滑且降幅明显扩大，投行业务经营压力持续加大。4.行业资管规模延续下降趋势，资管业务结构持续优化，并表因素造成上市券商资管业务手续费净收入的降幅相对较小。5.23年两融余额震荡回升，24Q1出现明显波动，全市场股票质押规模缓步下行，信用业务利息收入减少、利息支持增加，上市券商利息净收入出现连续下滑且降幅扩大。

　　投资建议。政策面：新“国九条”勾画出未来资本市场的发展蓝图。随着未来“1+N”政策体系的逐步丰富，资本市场高质量发展的合力有望逐步形成，资本市场生态有望持续优化，市场信心有望实现重塑，权益二级市场有望逐步摆脱近年来的颓势重回上升趋势。基本面：2024年一季度证券行业各主营业务依然承压下行，但阶段性压力正在逐步减轻，年内行业盈利能力有望逐步进入复苏周期。估值面：2024年以来券商板块平均P/B最高为1.273倍，最低为1.125倍，整体运行区间不仅低于2023年的平均水平，而且持续低于2019年以来券商板块的平均P/B。关注头部券商以及优质中小券商：培育一流投资银行与打造金融“国家队”一脉相承，头部券商在政策背书下有望迎来新一轮发展壮大的良机，是稳健配置券商板块的首选，例如中信证券、华泰证券、中国银河等。具备股东背景以及区域优势的优质中小券商同样能够分享资本市场改革的政策红利，此外，中小券商的业绩弹性更大，通过并购重组提高综合竞争力、快速实现做大做强的意愿和动力更为强烈，建议关注方正证券、长江证券、财通证券等。

　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致行业整体经营业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致证券行业盈利能力的预期结果产生明显偏差