民营肿瘤医院美中嘉和递表港交所，三年半亏掉15亿

9月19日，美中嘉和递表港交所，中金公司和海通国际为其联席保荐人。值得注意的是，这已经是美中嘉和第三次递表港交所，其曾于2022年5月31日和2023年1月30日递表。

美中嘉和是一家肿瘤医疗解决方案平台，通过自营医疗机构为癌症患者服务及通过网络业务赋能第三方医疗机构。美中嘉和瞄准的是一个前景广阔的市场，但从业绩来看，却已经连亏三年。

招股书提到，美中嘉和是少数拥有多间质子治疗舱的中国民营医疗机构之一。质子治疗又称为质子线放射治疗或质子刀治疗，是一种使用一束质子照射病变组织的粒子疗法，也是目前世界上最先进的无创治疗肿瘤的方式之一。

据开源证券研报，国内目前在治疗手段中主要采取手术方式，占比达到41%；其次是化疗，占比接近35%；放疗目前仅占比11.5%，但放疗作为恶性肿瘤最重要的治疗手段之一，约70%的恶性肿瘤患者在治疗的不同阶段需要放疗。

但是放疗对医生、设备依赖程度高，而质子设备就是放疗的主要设备。目前，美中嘉和持有广东恒健核子医疗产业有限公司（下称“恒健核子”）37.21%的股权。恒健核子是一家主要从事质子设备开发及制造以及质子治疗服务的公司。在完成恒健核子的收购后，美中嘉和拥有了制造开发质子设备的能力。

总体来看，美中嘉和在肿瘤民营医院的赛道上位居第二。根据弗若斯特沙利文报告，在中国所有民营肿瘤医疗集团中，截至2022年12月31日的自营或托管肿瘤医疗机构数目计，美中嘉和排名第二；按中国2022年的肿瘤治疗赋能服务收入计，美中嘉和排名第二。

在肿瘤医疗服务方面，美中嘉和集团在中国拥有8家自有医疗机构，包括3家肿瘤医院、2家诊所、1家门诊部、1家医学影像诊断中心和1家互联网医院，数量在中国社会办肿瘤医疗集团中排名第二。

虽然在肿瘤民营医院的赛道上，美中嘉和做到了第二，但是从业绩来看，其亏损甚至略超营收。2020年至2022年及2023年上半年，美中嘉和的营收分别为1.66亿元、4.71亿元、4.72亿元、2.85亿元；经调整净亏损分别为3.19亿元、4.88亿元、4.71亿元、2.14亿元，累计亏损14.92亿元。

而其竞争对手，肿瘤民营医院的“老大”海吉亚的业绩却十分亮眼。2020年至2022年及2023年上半年，海吉亚的营收分别为14.02亿元、23.15亿元、31.96亿元、17.59亿元；净利润分别为1.701亿元、4.415亿元、4.768亿元、3.341亿元。

从双方的发展策略来看，海吉亚扩张偏重于收购医院，截至2022年末，海吉亚经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院，向24家第三方医院合作伙伴的放疗中心提供服务，并且这些医院大多位于人均医疗资源较少的非一线城市。不过频频收购也让海吉亚商誉高企。在2023年半年报中，海吉亚无形资产由2022年底的23.84亿元增加7.7%至2023年6月30日的25.69亿元，主要是由于收购宜兴海吉亚医院和苏邦药房确认商誉1.6亿元。

美中嘉和则以自建为主。招股书中，美中嘉和称未来扩张计划持续升级现有医疗机构并建立新医疗机构，目前已有一家肿瘤医院正在建设中和一家肿瘤医院在计划扩建中。

但开设新的医疗机构通常涉及许多环节，该过程通常需要5到10年左右才能完成。新的医疗机构的投资回报期也较长。美中嘉和称，自建医院通常需要数年时间才能实现每月收支平衡，预期新建医疗机构的投资回报期从开始运营起为三至五年。

从究竟业务来看，美中嘉和的业务可以分为医院业务和网络业务两部分。在医院业务板块，美中嘉和向癌症患者提供贯穿治疗全过程（包括筛查、诊断、治疗及治疗后健康管理）的肿瘤医疗服务。2020年至2022年及2023年上半年，医院业务营收分别为8351.4万元、1.61亿元、2.18亿元、1.59亿元。

在网络业务板块，美中嘉和向企业客户提供医用设备和相关医用耗材，也向客户就租赁或者采购的肿瘤医用设备提供设备运行、临床实践及质量控制方案、医学专业培训及学术研究所涉及的管理及技术支持。2020年至2022年及2023年上半年，网络业务营收分别为8280.7万元、3.09亿元、2.54亿元、1.26亿元。美中嘉和的两部分业务的营收占总收入的比例大体持平。

总体来看，美中嘉和的业务呈上升趋势，但是毛利率却有点堪忧。据招股书，2020年至2022年，美中嘉和的毛利率分别为4.4%、-10%、-30.2%，未有好转趋势。且在招股书中，美中嘉和称其经营业绩可能不稳定、盈利能力可能难以为继。