天风证券：短期扰动不掩经济韧性 基建会成为接下来几个月最强支撑

　　【核心观点】

　　8月国内疫情反复、高温限电对正常的生产秩序形成扰动。受此影响，经济修复节奏放缓，8月生产指标持平，制造业PMI仅回升0.4个百分点。但短期扰动不掩其他经济分项的亮眼表现，如上游成本端压力持续缓解、内需外需指标均有所好转、基建带动着建筑业商务活动指数保持在较高景气区间。

　　往后来看，一是目前高温天气已经逐渐过去，电力供需紧张问题缓解，工业生产、建筑施工等活动有望进一步修复。二是随着上游价格回落，企业的成本压力有所缓解，特别是中外通胀走势分化给中国制造业生产带来强韧性，这会进一步支撑中国后续出口。三是在扫清“资金、项目和意愿”三大障碍后，后续基建预计会进入投资、施工共振走强的阶段。

　　【正文】

　　8月国内疫情反复、高温限电对正常的生产秩序造成压制。受此影响，经济修复节奏放缓，融易新媒体，制造业PMI环比仅回升0.4个百分点。整体而言8月PMI数据喜忧参半，一方面在疫情、高温等扰动下，工业生产、建筑施工等均受到拖累；同时在前期被动补库之后，企业正处于加速去库阶段。另一方面，8月内外需指标均有所好转；上游成本压力继续缓解；基建进一步发力托底经济。

　　疫情、高温等短期因素影响逐步减弱

　　8月一方面国内疫情再度反复，当日全国新增确诊与无症状人数一度向上突破3000人次，涉疫省份一度达到27个。另一方面今年国内夏季气温明显偏高，居民用电需求大幅增长。同时，高温少雨天气又使得四川、云南、湖北等传统水电大省的发电量回落。强需求、弱供给局面下，8月国内多地开始限制工业用电，比如四川首次启动省级突发事件能源供应保障一级应急响应，通过限制工业用电，全力保障民生用电。受此影响，8月PMI生产指标与上月持平。

　　但目前这两个因素的影响均在减弱

　　一来国内高温天气正在加速过去，8月29日，31个主要城市最高气温均值已经回落至26.1摄氏度以下，其中重庆已经回落到40摄氏度以下。随着气温回落、降雨增多，四川电力供需矛盾得到缓解，一级应急响应下调至二级应急响应。

　　二来目前国内疫情高峰已经过去，新增人数自8月17日见顶后开始震荡回落，涉疫省份数量也已经减少。且在目前精准化的防控体系下，疫情对经济秩序、居民出行等的影响弱，如本轮疫情中地铁出行人数并未出现明显下行。

　　去库存节奏延续

　　8月产成品库存回落2.8个百分点至45.2%，原材料库存略上行0.1个百分点至48%。年初疫情导致企业产成品被动累库之后，近几个月企业一直处于主动去库存阶段。目前企业库存规模依旧偏高，后续回落空间依旧较大。按照M1同比增速领先企业库存周期的经验，今年后续几个月国内依旧会处于去库阶段。

　　需求修复在8月延续

　　一方面，体现外需的新出口订单上行0.7个百分点，为48.1%，明显好转。受益于国内产业链韧性、中全球能源体系分化后成本优势显现等，今年以来出口持续超预期，1-7月出口累计同比继续位于14.6%的高位。

　　从价格优势角度来看，虽然8月价值指数低位回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44.3%和44.5%，比上月上升3.9和4.4个百分点，但从高频数据上看，目前国内主要商品价格依旧处于下行区间。基于8月公布的价格指数环比，回归数据显示8月国内PPI数据会进一步下行。同时，统计局指出本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，比上月下降2.4个百分点，年内首次低于50.0%，企业成本压力有所缓解。

　　相比于国内成本端压力持续缓解，海外依旧面临严峻的通胀压力，2022年7月德国PPI再度跳涨到37.2%，创近年来新高。受成本价格持续上行影响，德国出口价格指数也水涨船高，7月上行至17%。