国泰君安：投资聚焦成长性 龙头白马中期增长优势回归

　　投资聚焦成长性G，龙头白马中期增长优势回归。当前A股面临的定价环境是短期不确定性的回升与中期不确定性的下降，即经济修复的具体路径模糊，但复苏的方向却十分明确，投资风格应从即期景气高增转向中期的修复增长空间。展望23年，在行业间增速差异收敛的背景下，行业内大小公司增速的再分化将成新的焦点。23年龙头白马Wind一致预期(下同)净利润增速将达26.7%，较非龙头的差距重新扩大。我们认为，融易新媒体，龙头白马经过近一年调整悲观预期已计入较充分，其估值已降至19年历史中位水平，相对非龙头溢价显著收敛。持仓拥挤度亦明显缓解，超配比例已降回18年初。低估值、低预期结合中期复苏高弹性，龙头白马将开启估值与盈利修复的新阶段。

　　龙头白马超额盈利来源：稳定的产品力，占用外部资金与低成本的杠杆扩张。龙头白马股价超额收益的背后是其超额的盈利能力，市占率提升是其竞争优势的集中体现。本篇报告我们改良了杜邦分析框架，重新从产品、经营与杠杆三个维度拆分了龙头白马历史上竞争优势的来源。1)龙头在盈利改善期间毛利率稳定，相比之下非龙头波动较大且往往选择“薄利多销”；2)龙头经营优势主要表现为强大的外部资金占用能力，同时保持稳定费用管理能力，相反非龙头主要通过加强对内费用管理提升盈利，而对外部资金占用不可持续；3)龙头白马资信具备优势，高信用利差下具备低成本加杠杆扩产的优势。

　　利润率修复与杠杆扩张推动龙头白马2023年盈利优势回归。23年龙头的预期ROE为19.2%，与非龙头的差为5.5%，相比22年的4.7%明显提升。其中：1)23E净利润增速26.7%，相比非龙头的差由-2.3%扩大至7.9%，净利率的高弹性恢复是主因。结构上，消费龙头净利改善最大且销量稳中有升，其他板块也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向扩张带动利润持续向中下游转移，疫中行业出清龙头竞争优势提升，以及高经营杠杆下放大的需求改善弹性。2)龙头白马经过长期去杠杆后当前财务杠杆已降至低位，在更强的复苏预期下有意愿更有能力通过加杠杆实现资本开支扩张，尤其是在转型升级与自主安全的战略目标下，制造业龙头的扩张意愿更明显。3)修复中龙头不再“节衣缩食”，减弱对内费用控制并积极加大对外资金侵占力度。

　　布局制造龙头加杠杆扩产与消费龙头净利率修复，推荐国君策略龙头白马30只重点组合。机械设备/通信/军工龙头加杠杆进行资本开支意愿强烈，食品饮料/场景消费/出行消费龙头净利修复高弹性。推荐青岛啤酒/绝味食品/锦江酒店/中航沈飞/立讯精密/东方雨虹等。