明毅基金:预算外政策工具接力专项债托底社融

8月对社融来说有两大关键变量：国常会推出的年内第三轮稳增长政策，以及月末的信贷座谈会。其实在6月专项债发行基本完成后，市场曾一度担心缺乏财政支持下的社融增速会显著下滑，但事实证明，此轮政策特别是政策性开发性金融工具对信贷的拉动效果显著，明毅基金认为在未来的一段时间内，财政将以预算外工具的方式对实体融资提供持续支持。

信贷总量同比多增，社融规模虽不及去年同期但已在市场预期之内。2022年8月社融增量为24300亿，同比减少5571亿，存量同比增速降至10.5%，但去年由政府债券带动的高基数已经被市场充分消化，加之8月人民币信贷增加12500亿元，同比多增390亿元，因此金融数据并未像其绝对值单纯表现的那样有所缩量，总量维度也体现出了积极的扩张意义。

政策性开发性金融工具配套信贷显著提振融资规模。信贷结构方面，居民短贷与中长贷新增1922亿和2658亿，同比多增426亿和-1601亿，整体来讲短贷不再像7月成为拖累项，而象征着住房按揭的中长期贷款也在尽力靠近历年同期水平，整体恢复节奏与4月社融塌方后的5月复苏类似；企业短贷和中长贷新增-121亿与7353亿，同比多增1028亿和2138亿。8月24日国常会要求在投放政策性开发性金融工具时，商业银行要做好相关基建配套融资的工作，这一结果很快便反映在了8月的企业中长贷上。此外，政策还进一步扩大该工具的使用范围，再追加3000亿以上的规模用于资本金补充，可以预见在9-10月份的基建黄金开工期内，这部分预算外财政工具对社融的拉动效果将会持续释放。

票据下而未贴现银票上充分体现政策要将资金落实在实体融资上的诉求。8月票据和未贴现银票新增1591亿和3485亿，同比多增-1222亿和3358亿。与上半年不同的是，票据此次未担起“冲量”大任。8月末市场传监管限制大行“票贷比”以期银行多放贷款减少资金空转和套利行为，国股银票转贴现利率也应声而上，这样一来，融资环境改善下的企业开票需求多，但银行贴现意愿弱，承兑后大部分留在表外，因此体现出了二者规模走势的分歧。激增的未贴现银票，也的确是支持社融总量扩张的超预期项目。

另一超预期激增项目是委托贷款。资管新规后，非标融资实际上在不断压降规模，融易新媒体，单月规模长期居于负区间，而8月委托贷款单月新增1755亿，是2017年4月以来的单月最高值。考虑到近期政策对非标融资的监管未见明显放松，占比为65%的公积金特别是住房公积金或许是带动委贷上行的原因之一，831国常会曾提及“灵活运用阶段性信贷政策”，从各省市落地的情况来看，多数体现为调整公积金贷款申请条件与最高额度等；此外，3000亿政策性开发性金融工具中部分资金以股东借款的方式投放，也可能被一同计入到了委托贷款口径内，由此可见，委贷的激增侧面体现出了第三轮稳增长政策的实施效果。

企业债和政府债对社融的拖累在预期内，但二者逻辑并不相同。8月新增企业债券和政府债券分别为1148亿和3045亿，同比减少3501亿和6693亿，合计对社融的拖累规模超过万亿水平。实际上从信用债平均发行利率来看，当月新增企业债规模与利率之间有明显的相关关系，利率越低，发债越多。但从2022年开始，不断下行的利率却未能带动企业债券净融资的恢复，偏弱的基本面使得企业融资扩产的意愿并不强；而政府债同比减少是我们在前几个月常提的“财政节奏错位”所致，值得注意的是，国常会安排的新增专项债要求在10月前发完，加之去年9-10月政府债基数逐步下行，在这一分项上对社融的拖累也将有所缓解。

定期存款增量持续攀升，银行现面临的息差压力较大。受去年基数影响，社融增速下行是必然结果，但近两月有所恢复的M1增速再度掉头向下至6.1%，环比减少0.6个百分点，而与此同时广义货币M2的增速攀升至12.2%，环比增加0.2个百分点。M2-M1之间的定期存款为主的准货币增量为1.4万亿，同比多增约1万亿水平。与此同时，我们也能在银行半年报中看到，象征着高负债成本的定期存款比例逐渐攀升，而居民和企业活期存款等低成本负债占比均有所下降，这就导致银行虽然负债端规模扩张，但上市银行负债成本在上半年反而上升了4bp，这样势必会削弱银行放贷动力同时对贷款利率有较高要求，虽然人行公布新增存款加权平均利率是在不断下行，但相较于贷款端的下行幅度仍显不足。为了营造实体融资需求健康恢复的环境，推动银行负债端成本下行可能将会是一项重要的举措。