菊乐股份前员工曾不法挪用亿元资金 收购背后浮现飞鹤身影

90%收入来自四川，当地市场已触及天花板；收购标的资不抵债，已出现降收增利情况，难言业绩持续性；复杂交易设计，背后飞鹤隐现，监管质问是否存在代持、回购等利益安排；关联公司资金拆借、财务内控不规范难杜绝，内控问题依旧。

区域乳企菊乐股份，开启了第四次冲刺IPO之旅。

拥有“酸乐奶”、“嚼酸奶”、“打酸奶”等产品的菊乐股份在过去二十余年的时间里，菊乐品牌长期深耕西南市场，在四川地区内收入占比超过90%，其中成都市内收入占比超过70%。招股书披露，其在成都地区的市占率为54.60%，排名第一。

然而营收来源的区域高度集中，为菊乐股份增长套上“枷锁”。在市场竞争愈加激烈，乳制品行业集中度日益提高的形势下，如何保持持续的业绩增长，扩大市场是菊乐股份面临的一大挑战。

不甘心偏安西南一隅，近年来，菊乐股份先后通过资本运作的方式收购控制黑龙江惠丰乳品有限公司（以下简称“惠丰乳品”）、甘肃蜀汉牧业有限公司 等，以弥补其西南以外的销售渠道与供货渠道。

但在上述资本运作背后，交易合理性屡遭监管提及。在收购时曾资不抵债的惠丰乳品，在过去一年中业绩出现颓势。曾深入介入惠丰乳品的原股东克东新常态背后隐藏着同业公司飞鹤的身影。但招股书并未披露公司与飞鹤之间的关系。

除了说不清的外部收购外，菊乐股份内控也出现混乱，前员工曾不法挪用近亿元，挪用次数超百次。

值得一提的是，内控问题曾使得菊乐股份IPO折戟沉沙。但从此次披露文件来看，菊乐股份仍未能杜绝关联公司资金拆借、财务内控不规范的问题。换而言之，资本市场能放心菊乐股份所谓的整改吗？

区域品牌触及市场份额天花板

菊乐股份主营业务是含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。其主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。

菊乐股份的收入增长主要地域来源集中于西南地区，尤其是高度集中于四川成都，菊乐品牌在成都市内收入占比超过了70%，相比于龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业等，菊乐股份是典型的区域型乳企。招股书披露，菊乐品牌90%的收入来自于四川省内。在成都市外以及省外市场，菊乐品牌开拓起步较晚。从规模和体量上，菊乐股份也处于中腰部的位置。

从近三年营收业绩来看，2020年-2022年营收分别为9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元，同比增长19.84%、42.93%、3.58%；净利润分别为1.32亿元、1.68亿元、1.82亿元，同比增长19.39%、27.09%、8.59%。而在近三年的营收来源中，含乳饮料为菊乐股份贡献了主要业绩。数据显示，2020-2022年，含乳饮料占总营收的比重分别为65.31%、51.68%、54.82%。

根据尼尔森零售研究数据，2022年度，菊乐股份酸乐奶产品在全国酸味奶的销售额市场占有率为2.20%，排名全国第五；在成都地区的销售额市场占有率为54.60%，排名第一。

依靠单品以及区域壁垒，成就了菊乐股份。但其上述优势如今也成为业务围城。

从区域来看，菊乐股份优势省份四川省贡献营收已经触及天花板。

根据招股书显示，2020年-2022年，菊乐股份四川省营业收入为9.07亿元、10.59亿元、11.24亿元，同比增速为16.76%和6.14%。增长已经出现放缓。

从菊乐股份在审核问询函回复中披露的另一组数字也能看出菊乐股份在四川本地市场被遇的竞争非常激烈。2020年-2022年，菊乐股份在四川市场销售份额排名均为第四名，融易新媒体消息，占市场份额比重分别为17%、17.5%、20.7%。而2022年排名前三的三家公司所占份额分别为31.6%、22.6%、21.3%，而且排名前三位竞品也常年销售份额霸居前三。

根据中国食品工业协会的数据，2019-2023年，我国含乳饮料行业预计增长率基本维持在6%-8%。而另一方面，含乳饮料行业近年来大量乳制品加工企业、饮料制造企业纷纷进军该领域，行业竞争激烈，加之市场监管趋严，业内预计行业集中度将进一步提高，头部效应明显，菊乐股份能不能在竞争中保持优势并扩大市场份额，是不小的挑战。

这意味着菊乐股份想要依靠四川本地提升市场份额来带动整体收入提升十分困难。