巨子生物IPO：贡献超52%营收“关联”经销商存传销之嫌 轻研发老本红利还能吃多久？

　　说起巨子生物可能会有些陌生，但若说起可复美的母公司，很多消费者可能并不陌生。近日，巨子生物向港交所递表，也成为了继创尔生物、敷尔佳之后，医用敷料赛道又一位IPO冲关选手。目前来看，医用敷料的上市路并不平坦。

　　2021年巨子生物的销售毛利率为87.24%、销售净利率为53.24%，断层第一的盈利实力让市场充满期待，更有投资者喊出超越茅台的口号？然而，事实却没有这般美好。

　　通读公司招股书，我们发现了一个灵魂“经销商“——西安创客村，该经销商成立于2015年，成立起就扛起了巨子生物经销商的大旗，2021为巨子生物提供52%的营收。除此之外，西安创客村本身也充满了争议，其35VIP、50VIP、创客发展的营销模式被指存在营销之嫌。巨子生物和西安创客村究竟有哪些剪不断理还乱的关系，以及巨子生物暴利背后是否存在通过西安创客村分散营销压力，从而提高盈利水平？

　　远超行业水平的盈利能力  过度依赖经销商分散营销压力

　　打开巨子生物招股书，最吸引人的就是超高的盈利指标。2021年，巨子生物的销售毛利率为87.24%、销售净利率为53.24%，年化净资产收益率更是高达112.3%，盈利能力吊打绝大部分护肤、美妆等日化行业上市公司。

（资料来源：公司通告 新浪财经上市公司研究院）

　　特别是巨子生物销售净利率和ROE指标排名，均位列断层第一，远远甩下行业第二名，赚钱实力极为强悍。这就引发了我们的好奇，巨子生物为何赚钱效应这么强？期间费用率能给我们部分答案。

（资料来源：公司通告 新浪财经上市公司研究院）

　　通过与同行业上市公司期间费用率的对比，可以看出巨子生物各项期间费用率（期间费用/营业收入）均较低，其中，销售费用率仅为22.26%，而行业内其余上市公司的平均销售费用率约为41.56%；研发费用率仅为1.6%，而行业内其余上市公司的研发费用率为2.31%；管理费用率仅为4.65%，而行业内其余上市公司的研发费用率为8.48%。

　　看到这，不得不感叹一句，巨子生物真的“费控大师”，而这或是公司能留住利润的最根本原因。然而，公司期间费用率低的又有点反常态，特别是销售费用率远低于行业平均水平。这对于日化行业而言，并不常见。仔细研读公司招股书，才发现了其中的蹊跷，原来巨子生物将销售压力转嫁给了经销商，有近56%的营收都来自经销商。2019、2020年经销商渠道营收贡献率更是高达79.9%、72.2%，除了前几年的微商拿货营销外，在近几年日化上市公司中并不常见。

　　同时，公司以收入计的前五大客户大多数为经销商，2021年，仅西安创客村这一经销商就为巨子生物创造52.2%的营业收入。公司营收56%来自经销商、经销商渠道中93.21%依靠西安创客村，从这看来，巨子生物不仅过度依赖经销渠道，还存在过度依赖某一经销商的风险。若经销商严重违反合同，公司将解除或不与其续签经销合同，那么公司的销售收入和未来业绩增长将会受到严重影响。

　　值得关注的是，贡献52.2%营收的经销商西安创客村与巨子生物的关系并不简单。

　　西安创客生物何方神圣？有传销、拉人头前科？

　　西安创客村成立于2015年，公司主要从事化妆品、医疗器械的销售，而巨子生物与西安创客村的合作也正是2015年开始的。

　　为了将西安创客村踢出关联方，融易新媒体，巨子生物更是煞费苦心。2015年，西安创客村成立时，巨子生物联合创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官严建亚和陕西巨子生物技术为其唯一股东。

　　2017年9月，严建亚将其持有的西安创客村所有股权转让给了张兵（2009年9月——2020年5月为西安巨子生物懂事），同时陕西巨子生物技术将其持有的全部股权转让给了马晓轩（曾任西安巨子生物总经理，2019年5月从西安巨子辞任）。

　　然而，西安创客村目前的控股人均为昔日西安巨子的得力干将，二者虽没有了股权上的关联，但实际上的控制人到底是马晓轩还是严建亚，让人傻傻分不清楚。

　　无论是西安创客村一经成立，巨子生物便开启了与其的大量合作，还是二者之间“剪不断、理还乱”的股权变化，都不禁令人浮想联翩，西安创客村更像是为巨子生物量身定制的经销商。