今天最新新闻事件：巨幅折价出现 债券ETF流动性问题浮出水面

中国基金报记者 姚波

一周之内，美国市场上的投资级债券、高收益和杠杆贷款基金撤出的资金总计144亿美元，这是有记录以来规模最大的一次。即便是被视为终极避险资产的美国国债也遭受了损失，因为投资者为了兑现而不得不出售流动性最强的产品。相比较，债券基金的压力与股票市场形成了鲜明对比，资金的大量撤出导致股票和债券基金折价率呈现天壤之别：

在3月12日美股大跌9.51%时，全球规模最大的ETF SPDR标准普尔500指数基金价值2270亿美元，其价格仅比其净资产价值低0.13%。全球第二大ETF、规模1640亿美元的iShares核心标准普尔500指数基金同一天收盘时仅折价0.14%。

同一天，规模达36亿美元的VanEck Vectors高收益市政指数基金的价格较其资产净值折价19%，创下纪录，是美国规模4.4万亿美元的ETF市场中最大的折价的产品。

甚至之前下跌时表现尚可的产品也开始感到压力。3月12日，规模达310亿美元的iSharesiBoxx高收益公司债券ETF的价格较其净资产价值折价超过3.3%，创下2009年以来的最大单日折价幅度。

做市商态度谨慎

美国债券市场的波动给相关ETF造成了前所未有的混乱。ETF的净值和价格之间的差距一旦扩大，做市商通常会介入市场、以消补价格不一致之处、并从中获得几乎无风险利润，这次他们却态度谨慎。这是因为在这种高风险环境下，通常的套利处理变得更加复杂。

ETF跌破其净资产价值的情况并不少见，但一直低于净值的情况却很少见。在正常的市场环境中，被称为授权参与者的中间商会把这种下跌视作利好。一般来说，市场投资者会在ETF价格下跌时买入基金份额，然后向发行者赎回并换取标的债券。然后，授权参与者将出售这些债券以获得相对无风险的利润。通过减少ETF市场上的份额，该基金的市场价格通常会回归资产净值。

但随着新冠病毒在美国的爆发，金融市场出现了历史性的动荡，流动性也开始枯竭，所有债券类别的ETF都在大幅折价交易。瑞银全球财富管理的大卫·帕尔曼表示，这种动态可能会持续下去，直到波动性减弱。做市商更清楚自己何时可以脱手债券。在他们认为能执行赎回并获利之前，他们不会介入。

有市场参与者指出，如果授权参与者认为他们可以在15%的折扣购买ETF，然后可以转身向现货市场出售这些债券，他们就会积极参与，显然他们觉得没有足够的现货市场的活动。甚至有交易员如此评价：ETF的利差在迅速扩大，做市商总体上被剧烈的波动性压垮了。他们冒了很大的风险，现在正把这种风险转嫁给投资者。

流动性缺失导致做市失效

债券市场波动性加剧，加大了投资者抛售基础债券的难度。因此，由于流动性不足令做市商离场观望，ETF的交易价格持续下跌。

美国银行分析师表示，市场被流动性担忧压得喘不过气来，甚至可能会阻止美国国债市场的运转。有交易员表示，在35年的交易中，从未见过这样的波动。

据了解，美国国债市场是所有其它金融市场的基石，是全球无风险利率的定价标准。如果美国国债市场遭遇大规模流动性不足，其它市场将难以有效定价，并可能导致其它市场大规模平仓。

投资者表示，自金融危机以来，债券市场整体基础设施的变化，也加剧了流动性的缺乏。2008年之后的美国银行整合意味着，债券市场要依靠更小范围的经纪自营商来联系希望买卖债券的市场参与者。 此外，金融危机后的监管规定让交易商背上了沉重的负担，这意味着他们无法像过去那样，通过提高资产负债表杠杆来扩大交易规模。

抛售或引起恶性循环

困扰ETF交易的另一大症结在于，交易所交易的债券ETF的流动性完全像股票一样，比它们所持有的债券流动性更强。一旦出现抛售，急于赎回所持债券的投资者会令基金经理或交易员不堪重负。不少投资者担心，在流动性不足的信贷市场，他们可能成为一股潜在的不稳定力量。

如今，融易新媒体，信用利差飙升，投资者争相退出，债券ETF正受到考验。这让人担心，做市商在出售标的债券以锁定套利收益时，将加剧市场的抛售。这意味着市场或将进入一个由套利驱动的周期，短期企业面临的压力超出市场所能承受的范围，从而导致恶性循环。好在到目前为止，市场还没有陷入这种恶性循环。好在目前ETF的风险仍然是可控的，系统还在运行，没有遇到任何问题。

资金涌入已救急

短期大量资金涌入深跌的ETF或许并不是解决ETF流动问题的正途，但至少现在给了这些ETF一线生机。

追踪公司债的基金也松了一口气，出于对流动性的担忧，债券价格相对于基础资产价值出现了持续且大幅的折价，资金也开始大量涌入。3月9日，iSharesiBoxx高收益公司债券ETF价格出现了2009年以来的最大跌幅，但其市价较其净资产价值仅小幅折让0.5个百分点。这只ETF当天实际上增加了4.09亿美元的资金流入，这表明尽管市场出现了大幅抛售，但仍有买家存在把握住大跌时机。