银河证券：预计PPI将在2024第三季度实现转正

　　中国银河证券研报表示，2月制造业PMI采购量指数、原材料库存和产成品库存指数都在收缩。在PPI转正之前，企业盈利预期修复有限，加库存周期不会完整启动。目前PPI已经连续5个季度负值，但逆周期调节政策逐渐加力（特别是2月5年期LPR调降25BP），出口增速已经在2023第四季度实现转正，融易新媒体消息，预计PPI将在2024第三季度实现转正。

　　宏观：有三处改善，也有两项矛盾——2月制造业PMI分析

　　一、核心观点

　　事件：2月中采制造业PMI为49.1%（前值49.2%），延续2023Q4以来的收缩状态；但2月财新中国制造业PMI加速至50.9%（前值50.8%），连续4个月运行在临界值以上。2月服务业PMI升至51.4%（前值50.7%），建筑业PMI回落至53.5%（前值53.9%）。

　　中采与财新制造业PMI矛盾：中采样本更偏向国内企业、规模更大；财新样本更偏向沿海、规模更小。目前房地产市场持续调整；但出口增速已于2023Q4转正，同时春节消费有所恢复。

　　出口新订单指数继续收缩，但美国制造业PMI已连续两个月扩张，中国出口增速已经于2023Q4实现转正，这一矛盾可能是转口或滞后所致，需要进一步观察。2月美国Markit制造业PMI升至51.5%，连续2个月维持扩张。欧元区制造业仍在收缩区间。中国制造业PMI的新出口订单指数降至46.3%（前值47.2%），进口指数46.4%（前值46.7%）。虽然中国制造业的出口新订单指数仍在继续收缩，但2023Q4美国利率见顶回落之后，美国销售增速已实现转正，美国库存增速也开始筑底；同期美国制造业PMI逐渐走出收缩区间，中国出口已经实现转正。制造业PMI出口新订单持续收缩与中国出口增速已实现转正之间的矛盾，可能是美国需求回升向中国出口订单传导过程中存在间接转口或滞后效应所致，可进一步关注。

　　供需缺口短暂缓解：此前制造业PMI呈现生产指数持续扩张、新订单指数持续收缩的状态，这是PPI连续5个季度负增长的成因。2月生产指数降至49.8%（前值51.3%），首次转入收缩区间，可能与春节假期有关。而新订单指数维持49.0%（前值49.0%）。所以“有效需求不足、局部产能过剩”问题出现短暂缓解，这有助于促进价格指数回升。可以看到，2月制造业PMI出厂价指数也回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅。

　　购进价涨幅回落，出厂价收窄降幅：2月出厂价指数回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅，原材料购进价指数回落至50.1%（前值50.4%），保持扩张。此前购进价扩张出厂价收缩的情况有所缓解，有利于企业盈利的修复。

　　库存周期尚未启动，但政策持续加力、出口实现转正，有助于实现PPI转正。2月制造业PMI采购量指数、原材料库存和产成品库存指数都在收缩。在PPI转正之前，企业盈利预期修复有限，加库存周期不会完整启动。目前PPI已经连续5个季度负值，但逆周期调节政策逐渐加力（特别是2月5年期LPR调降25BP），出口增速已经在2023Q4实现转正，预计PPI将在2024Q3实现转正。

　　二、风险提示

　　1.政策时滞的风险。

　　2.PPI持续为负的风险。