永辉超市：高增长戛然而止 另类扩张亟待收场

　　疯狂开店、大手笔投资过后，永辉超市费用堆积，负债高企。

　　永辉超市（601933.SH）的发展以新店增加速度划分大致可分为三个阶段，2015年以前为低速扩张期，大中型连锁超市由上市初的135家增加至270家，数量恰好翻一倍；2016年和2017年为中速扩张期，门店数分别为319家和401家；2017年以后为高速扩张期，截至2020年上半年末门店数量达到938家。

　　一反常态的是，第三季度单季，永辉超市的营业收入与上年同期相比略有下滑，多年来的持续高增长突然出现中断，mini店铺出现关店潮，持续巨额亏损的永辉云创科技有限公司（下称“永辉云创”）是否回归上市公司有待敲定，公司以融资和贷款为驱动的高增长或将被迫进入“冷静期”。

　　高增长戛然而止

　　2019年，永辉超市的门店月坪效为每平方米1033元，融易新媒体，家家悦（603708.SH）为1300元；同年，沃尔玛在中国的销售额为107.02亿美元，经营面积为7016万平方英尺，折算成坪效为955元，与永辉超市较为接近。

　　永辉超市的飞速发展得益于业内各方资本的助推，2015年，公司向战略投资者牛奶有限公司募集资金净额56.71亿元；2016年，公司通过非公开发行募集资金净额63.42亿元，用于投资连锁超市门店拓展、物流配送中心建设和生鲜冷链物流系统发展项目，发行对象中引入了以刘强东为大股东的江苏京东邦能投资管理有限公司和江苏圆周电子商务有限公司；2017年，实际控制人张轩松和张轩宁以42.16亿元的价格将其持有的永辉超市5%股份转让给了林芝腾讯科技有限公司。此番运作成为“新零售”的序章，也使公司的净资产规模从2014年年末的64.64亿元暴增至2016年年末的192.41亿元。

　　2020年上半年，永辉超市实现营业收入505.16亿元，较上年同期增加了22.68%；归属于上市公司股东的扣非净利润为13.94亿元，同比增加了19.90%，增速在同行中处于高位。然而，公司在第三季度单季的营业收入为221.54亿元，与上年同期的223.67亿元基本持平，多年来的持续高增长突然出现了中断。从公司披露的开店情况来看，2019年，mini新开门店573 家，闭店44家，而2020年上半年新开门店16家，闭店88家，新开数与闭店数出现逆转。2020年上半年，mini店累计实现销售额14.51亿元，经营面积20.54万平方米，对应坪效为1177元；第三季度，新开mini店8家，闭店61家，出现闭店潮，尚存mini店405家。mini店遇挫与三季度单季的营收增长中断或许是一个信号，永辉超市的高增长未来能否持续是一个疑问。

　　需要关注的是，新租赁准则取消承租人经营租赁和融资租赁的分类，要求对除短期租赁和低价值资产租赁之外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，会使承租人账面的资产负债率受到不同程度的影响。而2020年上半年末，永辉超市的房屋及建筑物仅为21.38亿元，其店铺以租赁为主，极少使用自有物业，可以预见，新准则对公司财报的冲击将是显著的。考虑到新准则将于2021年1月起实施，公司被迫关闭经营不理想的店铺、回笼资金不失为明智之选。然而，公司多年来的扩张在非流动资产中堆积出庞大的长期待摊费用，2020年三季度末达到34.54亿元，远远高于同行，主要为租入门店装修费，一旦公司的盈利水平出现不利波动，长期待摊费用的负担便会显现。

　　撒网式投资效率不高

　　2015年和2016年的大手笔融资为永辉超市2017年以后的高速扩张埋下伏笔，公司在2017年和2018年连续推出股权激励，2017年股权激励计划授予价格为4.58元/股，2018年授予价格为4.15元/股。两次股权激励的业绩考核目标一致，具体为2018年、2019年和2020年，公司的净利润较上年增长不低于20%，或者营业收入较上年增长不低于25%，其中净利润指归属于上市公司股东的净利润，并剔除公司云创板块和云商板块所有创新公司对净利润的影响，及管理费用中激励计划股份支付费用的影响。按照该方法计算，2018年，公司净利润指标为20.22亿元，比2017年增长20.34%，精准完成业绩净利润考核指标，2019年业绩未达标，相应股份被回购注销。

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