正商实业进退两难：毛利率腰斩 经营现金流持续为负

　　高达92.81%资产负债率制约着正商实业进一步融资，但薄弱的土地储备又不得不加快拿地，正商实业可谓进退两难

　　近期，地处郑州的正商实业（00185.HK）频频走在聚光灯下。6月28日，公司花费约4.95亿元成功投得登封市三幅住宅用地；前4天刚公布花费2.61亿元竞得河南省巩义市一国有土地使用权。再往前溯一周时间，正商实业正式收购兴城控股，共投入23.68亿元。

　　公开资料显示，正商实业的前身是恒辉企业，2015年，在正商集团败走IPO后，便通过收购恒辉企业完成了曲线上市。上市后，恒辉企业更名为正恒国际，同时，正商集团陆续向这个上市平台注入资产，融易资讯网（www.ironge.com.cn），但过去几年发展一直不愠不火。

　　《每日财报》注意到，2019年7月，正恒国际正式更名为正商实业，与此同时，这家河南“小房企”开始加速拿地、融资，逐步走上规模发展的快车道。

　　数据显示，2019年，正商实业收入88.87亿元，同比增长约1378%，公司拥有人应占溢利约为11.52亿元，同比增长约3742%。

　　然而在这份漂亮的成绩单背后，正商实业近年来不断攀升的负债率、下降的毛利率、不容乐观的土储情况等问题也日益凸显。近来公司的逆市操作能改变一直以来的困境吗？

　　业绩大幅增长，毛利率几乎腰斩

　　由于前期销售集中在2019年结转，正商实业迎来业绩的大爆发。财务数据显示，2019年正商实业实现营收88.87亿元，同比增长约1378%；同期归母净利润11.52亿元，同比增长约3742%。

　　正商实业甚至毫不掩饰喜悦之情，“2019年的业绩是集团自2015年从事房地产业务以来交出的第一张最亮眼的成绩单。”在业绩介绍环节，公司财务总监兼公司秘书郭柏成以略带激动的语气说到。

　　正商实业2019年大幅拉升的收益，是否受正商集团资产注入影响，财报中并未提及，其解释称：“是由2019年第四季度交付若干新落成物业发展项目，导致本集团结转建筑面积显著增长所致。”

　　从收入构成来看，物业销售是正商实业收入贡献的主力军。2019年该公司于中国出售物业的收入为87.96亿元，占当期总收入的98.98%；其他来自美国的物业管理收入及来自酒店业务的收入共计约4489.1万元。

　　值得注意的是，在业绩大幅增长的同时，正商实业的毛利率大幅下滑。数据显示，2019年全年，正商实业录得年度毛利为22.87亿元，较2018年增长约731%，年度毛利率为25.73%，较2018年同期的45.74%，同比下降20个百分点。

　　事实上，早在前几年，正商实业的毛利率就已呈现出下滑的态势。在正商实业借壳上市的2015年，该公司的毛利率达到67.87%，2016年，这一数值达到77.11%的最高值，随后三年，正商的毛利率触顶回落，分别录得33.42%、45.74%与25.73%。

　　《每日财报》了解到，2019年，建业地产的整体毛利率为26.02%，碧桂园的毛利率为26.06%，万科为36.25%，恒大为27.84%，与正商实业规模相当的德信中国录得毛利率32.16%、宝龙地产36.41%。

　　换句话来说，在营收增长的背景下，正商实业的毛利率水平现在只能勉强达到行业较低水平。

　　现金流持续为负，发债、配股无法停歇

　　据年报显示，正商实业2019年总资产为519.42亿元，总负债为482.05亿元，资产负债率录得92.81%。

　　负债总额从2017年的208.96亿元猛增至482.05亿元，其中，短期债项录得144.51亿元、同比增长295%，长期债项录得132.82亿元，同比增长51.92%。

　　具体到即期债务，其一年内到期的银行及其他借贷为69.6亿元，较2018年的36.6亿元同比翻了近一倍；年末现金及现金等价物结余32亿元，明显无法覆盖年内到期债务，正商实业的负债压力可见一斑。

　　再看正商实业的资金流，更是难言乐观。自2016年起正商实业连续四年录得经营现金流为负，这也表明了正商实业目前还不具备自我造血的能力。

　　值得注意的是，2019年以来正商实业四次发行美元债，合计融资6.4亿美元，除2019年1笔1年期短债的利率为8%外，其他三期利率均超过12.5%。该利率水平明显高于行业水平。