中信证券：2024年—2025年银行业ROE有望阶段性见底 估值提升可期

　　中信证券12月28日研报表示，2023年，政策调整及经济现实轮动影响投资者预期。拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极度悲观，净资产稳定性强。拆解盈利模型显示，2024年—2025年行业ROE有望阶段性见底。展望2024年，中信证券认为在银行业绩底与估值底共同作用，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际改善而出现同步变化。

　　银行｜预期修复，底部配置：2024年投资策略

　　2023年，政策调整及经济现实轮动影响投资者预期。拆解银行资产负债表显示，当前估值隐含的信用损失预期极度悲观，净资产稳定性强。拆解盈利模型显示，2024-25年行业ROE有望阶段性见底。展望2024年，我们认为在银行业绩底与估值底共同作用，行业估值提升可期，银行股走势可能会随着信用预期边际改善而出现同步变化。

　　▍复盘启示：业绩底部银行股仍可能表现良好，经济预期显著影响估值方向。

　　1）银行盈利指标与市场表现不确定同步，2010年以来共有4轮银行股行情发生在业绩增速回落期。

　　2）金融宽叠加宏观稳，有效扭转投资者预期。历史上4轮银行股背离基本面的行情，均在金融环境偏暖、宏观修复信号出现的背景下发生。

　　3）行情上行期，业绩增速高的个股弹性更大。4轮行情中，涨幅靠前银行业绩增速普遍高于行业。

　　4）2024年启示：有利银行股投资的宏观信号正在形成。2024年货币金融环境预计延续偏宽，财政发力有助稳投资，工业与出口亦有修复信号，银行业绩虽在底部但已充分反映在预期内，有利银行股投资的宏观信号正在形成。

　　▍2024年基本面展望：息差下行，风险预期企稳，业绩增速见底。

　　1）“盘活存量”背景下，社融信贷增速小幅下降。我们预计2024年末社融增速为9.1%左右，节奏上高点（9.5%以上）会出现在年中，其中贷款增量将达约23万亿元。

　　2）息差下行趋势仍将延续。贷款重定价、存量按揭利率调整与化债因素影响资产端定价，存款付息率下降利好负债成本，我们预计2024年底息差降至1.50%-1.55%。

　　3）风险进入周期尾部。长周期视角下修复至上一轮信用周期前水平，短期视角仍需关注地产部门出清进程，我们预计信用成本将由0.9%小幅下降至0.8%。

　　4）2024年银行盈利增长有望逐季企稳。我们预计上市银行全年营收增速1%，归母净利润增速3%。

　　▍从资负表评估净资产，安全底线充裕。

　　1）拆解银行资产负债表。对商业银行338万亿元总资产按照投放部门进行重分类，根据Wind及上市银行财务报告，截至2023年上半年末，政府信用、城投信用、地产信用、企业信用、居民信用和同业信用占比14.1%/21.4%/14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。

　　2）六大部门风险形势预判：地产部门是核心矛盾。零售信贷方面，按揭与经营贷资产质量稳定，消费贷不良率阶段性上行但幅度可控；对公信贷方面，一般型对公贷款不良生成率下降，化债降低城投业务风险，地产信用风险预期是核心矛盾。

　　3）敏感性测算显示：银行净资产安全垫充足。由于难以对于地产信用风险直接趋势外推，对于银行可能承担的损失，我们使用敏感性分析框架进行测算：上市银行超20万亿元净资产，5万亿元拨备的安全垫下，如果18万亿元的地产对公信用出现超过30%以上的损失，融易新媒体消息，预计银行1-2年的拨备计提可以应对，当前0.5倍PB的估值已充分反映悲观预期。

　　▍拆解商业模型：银行ROE接近底部。

　　1）复盘：经济换挡，ROE收敛。宏观层面，上市银行ROE与名义GDP增速趋势保持一致，根据Wind及上市银行财务报告，过往10年ROE由20%+水平降至目前10%；微观层面，银行业ROE（10.4%）目前正逐步接近实体行业ROE水平（8.0%）。

　　2）ROE可持续的分析框架：资本约束下，平衡扩表与盈利。从（归母净利润增速，风险加权资产增速）的二维来坐标来看，最理想原因在于“盈利增速>ROE×留存收益率（RR）＞资产增速”；基于内生性增长模型，我们预计银行业可持续ROE水平7%-9%。