IPO雷达 | 三年收入裹足不前，手握煤制油屠龙技的中科合成病根在哪儿？

中科合成油技术股份有限公司（以下简称“中科合成”）向上交所递交了科创板上市申请。

这家公司的业务包括为煤制油项目运营方提供工程咨询与设计、技术许可及工艺包编制、核心装备设计与供应、工程总承包、催化剂供应等系统性服务的公司。煤制油是以煤作为原材料，通过煤气化、费托合成等一系列过程，最终生成油品和化学品的工艺过程。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

股东方面，中科合成聚集了国内多家煤炭巨头，内蒙古伊泰集团有限公司（以下简称“伊泰集团”）和山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称“璐安矿业”）分别持有公司35.4%和7.44%的股份，成为关联方。国内煤炭龙头神华集团子公司中国神华煤制油化工有限公司也持有公司2%的股份。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

与其他申报科创板的公司不同，中科合成是少有的营业收入三年停滞不前的公司。

高煤价下的煤制油窘境

从收入看，中科合成近年来基本停滞不前，2019年、2020年和2021年营收分别为12.89亿元、9.56亿元和10.68亿元。公司归母净利润则是大幅波动，2019年、2020年和2021年分别为1.13亿元、-0.29亿元和1.73亿元。

目前公司九成以上收入都来自煤制油催化剂，煤制油催化剂是费托合成中的关键一环， 产品性能直接决定了煤制油的能源转化效率。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

从先进性来看，中科合成的产品不可谓不高，2021年9月，公司作为主要完成单位之一、核心技术人员作为主要参与人员完成的“400 万吨/年煤间接液化成套技术创新开发及产业化”项目获得国家科学技术进步奖一等奖，该项目的技术成果运用于公司煤制油催化剂等主营业务之中。

不过，招股书披露，从2018年到2021年，中国煤制油的规模几乎停滞不前。2018年中国煤制油规模为921万吨，到2021年增长至931万吨。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

事实上，自2018年以来国内几乎没有新建大型煤制油项目，光靠存量市场，中科合成营业收入自然停滞不前。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

缺乏经济性可能是煤制油项目难产的主要原因。当煤炭价格较低，石油价格较高时，把煤炭转化为石油产品才能获利。目前热值5500大卡的动力煤在秦皇岛报价为940元/吨，虽然相比高位有所回落，但仍处于近十年来历史高位。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

目前国际原油价格（WTI）已经回落至74美元/桶，尽管处于近20年的中高水平，但由于煤炭成本较高，煤制油项目的盈利压力较大。

数据来源：招股书，界面新闻研究部

值得注意的是，即使是中科合成大股东伊泰集团下属的煤制油项目，也盈利困难。目前伊泰集团已经投产的煤制油项目主要是年产16万吨的煤炭间接液化示范项目和年产120万吨的杭锦旗煤炭间接液化项目，这两个项目主体单位分别为内蒙古伊泰煤制油有限公司（以下简称“伊泰煤制油”）和内蒙古伊泰化工有限责任公司（以下简称“伊泰化工”）。这两家公司为伊泰B（900948.SH）的子公司，2020年伊泰煤制油和伊泰化工分别亏损1.49亿元和5.99亿元；2021年伊泰煤制油和伊泰化工分别亏损3.92亿元和3.95亿元。

数据来源：招股书，界面新闻研究部