博时基金2022年第四季度宏观策略报告：均衡配置“消费地产+成长+能源通胀”三大主线

　　回首2022年三季度，全球资产方面，国内外权益转弱，商品下跌，国内债券获得正收益。国内权益回落，恒生科技跌幅较大，沪深300跌幅较小；商品普遍下跌，原油大幅下跌，铜铝跌幅接近10%；海外风险资产整体不佳，标普500和纳斯达克指数在第二季度双位数的下跌后延续回调。

　　市场回顾

　　A股方面，2022年三季度A股周期金融跌幅较小，中PE风格表现垫底。风格上，2022Q3周期风格、金融风格跌幅较少；中PE指数、消费风格排名靠后。行业上，2022Q3中煤炭、石油石化和国防军工表现稳健；建筑材料、医药生物、美容护理跌幅前三。

　　市场交易逻辑以及第四季度市场核心关注点方面，海外资产的主要交易逻辑是通胀持续高企、央行紧缩预期不断升温，需求走弱迹象日益明显。国内资产的主要交易逻辑是经济改善的节奏。

　　第四季度市场核心关注点是海外增长、通胀率的变化以及货币政策的响应，稳增长政策的执行和效果，民营房地产企业的困境是否会有缓解，散发疫情的管控情况，俄乌冲突的进展，欧洲能源危机、债务危机，以及对大宗商品和中国的影响，美国中期选举、中美博弈变化。

　　宏观分析

　　海外经济

　　增长方面，2022Q4海外经济继续下行，衰退渐近，欧洲风险更大。通胀高企对消费、投资的抑制逐步加深，叠加美欧央行加速紧缩货币，预计2022Q4海外经济增长继续下行。目前美国就业、生产较为强劲，消费端也具备一定韧性，宏观环境逐步从滞涨向衰退靠近，但仍有距离；欧洲能源危机下通胀问题尤为严重，衰退压力更大。

　　海外需求由耐用品转向服务，对中国出口支撑将减弱。持续高通胀使得美国消费需求下滑，但在超2万亿超额储蓄的支撑下，美国消费端仍具韧性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，结构明显从家电家具电子等耐用品向服务转移。

　　在全球总需求回落以及高基数影响下，8月中国出口出现全面下滑；从结构上来看，海外电子、耐用消费品的需求回落，我国电子类、地产后周期类出口大幅下行，劳动密集型出口压力逐步开始显现，后续出口或将延续回落趋势。

　　通胀方面，2022Q4海外通胀从顶部回落，核心CPI支撑通胀高位。核心CPI依然坚挺，通胀2022Q4慢回落。美国8月通胀继续小幅回落但高于预期，核心通胀高企。

　　以过去20年环比增速均值来计算，预计9月CPI同比仍在8-8.5%附近，10月到7-8%；对核心通胀超季节性做中性偏保守假设，10-11月核心CPI同比增速还在保持6-6.5%的顶部区域。

　　结构上，核心通胀高企，能源项随油价下挫，房租、食品黏性强，劳动力仍紧张。8月初以来布油下挫近10%，直接导致8月CPI能源项环比下滑5%，后续随美欧需求下行，原油中枢下移压力增大，但鉴于美国经济生产端相对强劲、需求端有一定韧性，衰退未至，原油库存仍低，油价中枢下移速率可能不会很快。食品项连续多月保持环比1%左右的高增。

　　房租项连续多月保持高涨幅（占CPI三分之一权重，环比+0.7%），贷款利率快速上行（30年期贷款利率升至6.02%）带来美国房地产市场继续降温，但CPI租金项粘性很强，仍支撑核心通胀。8月美国非农薪资环比+0.31%，较前几个月的环比增速有所回落，但仍高于历史均值0.2%，失业率小幅回弹，但整体劳动力供需紧张局面延续。

　　流动性方面，核心通胀顽固背景下，Q4海外紧缩步伐易紧难松，全球权益市场承压。美联储9月再加息75bp，并预期年末基准利率达4.4%。9月美联储将联邦基金利率的目标区间从2.25%-2.5%上调75bp至3%-3.25%，这也是今年美联储第三次大幅度加息75个基点；委员会高度关注通胀风险，力求实现充分就业和通胀率在较长期内达到2%的目标。同时9月起每月缩表规模从475亿美元翻倍至950亿美元。美联储对2022年末联邦基金利率水平的预期也从6月的3.4%上调至4.4%，可能的隐含加息路径11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。

　　欧央行9月超预期加息75bp，年末基准利率或达2%附近。如果能源供给在短期内不能得到根本性解决，未来几个月通胀率保持高位，欧央行还将继续加息，不排除10月继续加息75个基点，12月会议也可能还会继续加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。

　　高通胀压力下Q4海外紧缩步伐易紧难松，全球权益市场承压。9月大幅加息落地后市场或迎来短期缓和，但美欧核心通胀顽固导致紧缩步伐难趋势性缓解，无风险利率维持保持高位，对全球股市估值产生压制。虽然8月中旬以来美股持续回调消化紧缩预期，但目前标普500股权风险溢价仍在低位，触及-1倍标准差，美股逆风。

　　中国经济