【传媒互联网】阿里巴巴：核心“守正”，新兴“出奇”，大象亦能“跳舞”-FY4Q19业绩点评

※ 阿里巴巴收入增速中枢下移，利润率受新业务影响继续承压。

本季度阿里巴巴公司总体收入同比增长51.0%至935.0亿元，超市场预期2.0%，FY19财年（2018年4月-2019年3月）收入同比增长50.6%至3,768.4亿元，若考虑收入可比口径，则收入同比增长39%。根据公司指引，阿里FY20财年全年收入预计超过5,000亿元，同比增长33%以上。由于并入饿了么口碑、较低利润率的盒马鲜生占比提升，本季度公司整体毛利率同比降低7.0百分点至40.5%，全财年毛利率同比降低12.1百分点至45.1%。本季度经调整归属股东净利润同比增长49.9%至225.0亿元，超市场预期32.7%，经调整归属股东净利率同比降低0.2百分点至24.1%，FY19全财年经调整归属股东净利润同比增长17.4%至1,007.3亿元，经调整归属股东净利率同比降低7.5百分点至26.7%。

※ 电商GMV增速首次低于20%，用户增长为主要驱动力。

FY2019阿里淘宝与天猫平台合计GMV达到5.7万亿元，同比增长18.8%，市场份额达61.5%，同比降低1.1百分点。其中淘宝GMV同比增长15.8%至3.12万亿元，天猫GMV同比增长22.6%至2.61万亿元；剔除未付款订单，天猫实物商品GMV同比增长31%，淘宝实物商品GMV同比增长19%。根据公司预计，淘宝+天猫平台GMV于FY20年底突破1万亿美元。活跃买家受益于渠道下沉继续较快增长，本季度年化活跃买家规模达6.5亿，同比增长18.5%，环比净增1,800万，全财年新增超1亿，其中超过70%来自低线级城市（根据QuestMobile数据，下沉城市仍有1.3亿用户有待电商服务渗透）。由于大量新增买家来自于较低线城市，购买力较低，且平台粘性较弱，导致人均GMV被摊薄，FY2019财年人均GMV仅同比增长0.3%至8,757元。货币化率方面，国内电商业务货币化率持续提升，FY2019全财年同比提升0.3百分点至3.6%。随着信息流产品（根据36氪，2018年8月手机淘宝的推荐流量就已经超过搜索流量。）等新的广告库存释放，公司货币化率有望进一步提升。天猫有望逐步发挥全球最大新品发布平台的价值，有望持续释放新的GMV增量。根据阿里研究院，2018年天猫平台新品数超过5,000万，同比增长317%，天猫旗舰店新品销售额同比提升77%（增速为大盘2倍）。

※ 阿里主要新兴业务继续延续强劲增长。

具体来看，新零售业务翻倍增长，线下布局稳步推进。本季度阿里中国零售业务中的其他收入（包含盒马鲜生、银泰百货等新零售业务）同比增长132.3%至135.3亿元。截至2019年3月，盒马鲜生自营门店数量已经达到135家，主要分布在中国一二线城市，相较一年前净增加近100家。本地生活业务增长继续承压，生态导流效果凸显。本季度本地生活服务收入环比增长2.1%至52.7亿元，连续两个季度环比增速低于3%。阿里巴巴通过核心产品淘宝和支付宝（MAU均超过6亿）以及技术与数据积累持续赋能本地生活服务，目前饿了么约30%的订单量来自于上述两款APP的导流。阿里云业务继续高增长，亏损率进一步收窄。本季度阿里云业务收入同比增长76.2%至77.3亿元，Non-GAAPEBITA率同比改善6.0百分点至2.1%。阿里文娱业务增速下滑，利润率中枢下移。本季度，阿里文娱业务收入达56.7亿元，同比仅增长7.6%，FY19收入同比增长23.1%至240.8亿元。尽管收入增速下滑，但付费会员规模仍有较为健康的增长趋势，优酷日均会员数量同比增长约50%。

※ 估值：

阿里巴巴当前市值对应CY19/CY20一致预期的市盈率为24.3x/19.1x，目前估值处于历史估值中下限，明显低于亚马逊。考虑到公司在中国电商领域的领先地位，新零售、本地生活等业务带来的业绩增量，国际化开拓海外红利，以及阿里云业务盈利持续改善等，我们看好阿里的长期投资价值。

风险提示：增长放缓风险；货币化进程缓慢；利润率下滑风险；竞争加剧；宏观风险；监管风险；

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