A股18年年报及19年一季报分析：三大板块盈利增速收敛 但创业板相对趋势更好

截至4月30日，2018年年报与2019年一季报已披露完。一季报业绩映射全年，且基于一季报的选股比较有效。本文作为财报分析的第一篇，从板块盈利及结构特征、行业表现、盈利水平、现金流等角度先做一个总体分析，主要讨论以下几个问题：

(1)板块：主板和中小创的盈利趋势及背后原因；

(2)ROE:ROE的趋势及分项结构变化；

(3)现金流：哪些板块现金流在改善；

(4)行业：行业的景气变化趋势。

1、板块表现：三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升

结论：2019年一季报，三大板块表现出“营收增速走低但净利润增速回升”。背后是18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及19Q1管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响，其可持续性仍需观察。

全A及全A非金融营收增速小幅下滑至10.9%和9.5%，但净利润增速回升至9.4%和1.5%。全A及全A非金融19Q1营收增速分别为10.9%和9.5%，较18Q4的11.7%和13.0%下滑0.8pct和3.5pct；但是净利润增速却有明显的提升，分别为9.4%和1.5%，较18Q4的-2.0%和-5.6%大幅回升11.4pct和7.1pct。营收增速回落但净利润增速在提升，直观体现是需求下滑的同时盈利能力却有所提升。

带来这种情况原因，一方面由于18Q4大量计提资产减值损失(坏账损失>商誉减值>存货跌价，如图表4)，造成了18Q4极低的净利润增速；另一方面，19Q1管理费用率的大幅下降带来净利率的回升，这可能是去杠杆环境中企业由于资金压力导致开支减少，或者其他非常规性因素的影响，我们认为持续改善的可能性较低(在第二部分有进一步分析)。因此，对19Q1净利润增速的较大回升应多一分谨慎的认识。

各大板块具体来看：

(1)主板：主板及主板非金融19Q1营收增速分别为11.2%和9.6%，较18Q4的11.2%和12.5%小幅下滑0.04pct和3.0pct；同样的，净利润增速却有明显的提升，分别为11.4%和4.9%，较18Q4的3.0%和4.2%回升8.4pct和0.7pct。

(2)中小板：中小板及中小板(非金融剔除苏宁)19Q1营收增速分别为8.7%和7.2%，较18Q4的15.4%和14.8%大幅下滑6.7pct和7.6pct；净利润增速分别为-5.4%和-11.5%，较18Q4的-32.6%和-38.5%大幅提升27.2pct和27.0pct。另外，中小板指(剔除苏宁)19Q1净利润增速0.7%，较18Q4提升2.9pct。

(3)创业板：创业板及创业板(剔除温氏乐视光线坚瑞宁德)19Q1营收增速分别为11.5%和9.9%，较18Q4的15.5%和16.9%下滑3.9pct和7.0pct；净利润增速分别为-14.9%和-3.5%，较18Q4的-69.0%和-71.6%大幅提升54.1pct和68.0pct。另外，创业板指(剔除温氏光线宁德)19Q1净利润增速也由18Q4的-23.7%提升至-4.6%。创业板业绩整体表现与业绩快报基本一致，18年年报的超预期下滑(增速的低点大概率已形成)，也带来了一季报增速环比数值的大幅提升。

最后，若我们把各期的商誉减值加回净利润再计算同比增速，结果显示(如图表9)：中小板和创业板的盈利增速也是回升的，但主板增速小幅下滑(主板18年年报受商誉减值的冲击要较小)。说明中小创内生增速可能也已见底回升。

总的来说，三大板块表现出较为一致的“营收增速走低但净利润增速回升”的情况。主板业绩波动相对较平滑，中小板营收下滑幅度最大，而创业板由于扰动因素更多，其净利润波动幅度更大。

2、盈利能力：管理费率下降支撑ROE企稳，但难以持续，经常性经营指标仍在恶化

进一步，从ROE及ROE分项看盈利能力回升的阻力与可能性。

与上文结论一致，全A非金融ROE(TTM)在18Q4断崖式下滑后，19Q1企稳，其主要的推动力来自管理费率的下降，带来的净利率回升；但周转率与负债率指标，均有所恶化，特别是周转率。

往前看，全A非金融净利率仍将随PPI的走低而回落，而产能利用率目前也不支持周转率转好。因此，对全A非金融来说，ROE仍有回落的压力。

对于全A非金融：全A非金融ROE(TTM)经过18Q4的断崖式下滑后，19Q1有所企稳，为7.9%，基本持平18Q4的8.0%。其中，净利率小幅回升，但周转率和负债率均在恶化；而净利率的回升主要来自管理费用率的大幅下降，背后可能是去杠杆环境中企业资金压力较大，导致开支减少。另外，全A非金融毛利率也小幅回落，从收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在PPI下行且需求较弱的环境下，毛利率和净利率可能还有下降空间，这将导致ROE暂时的企稳或不可持续。