海通宏观梁中华：政府降杆杆 哪些地方风险大？

　　在今年“稳增长压力较小的窗口期”，调整经济结构、化解债务风险是宏观政策的重点。在化解债务风险方面，除了房地产、中小银行的风险，还有一个重要方面就是降低政府杠杆率，尤其是地方政府的隐性债务化解问题。政府有多少债务需要化解？哪些地方压力最大？今年要压降多少政府债务？

　　根据我们的测算，当前地方政府隐性债务规模或已经达到47万亿左右，整体政府杠杆率已经突破90%，远远超过了国际警戒线水平，尤其是青海、天津等地偿债风险较高。要实现今年政府杠杆率下降的目标，全年政府隐性债务净增量或需低于1.9万亿，明显低于2020年的增长速度。随着政府广义杠杆率的压降，基建投资的增速也会趋于降温。

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　　政府债务有多少？

　　去年我国政府显性杠杆率抬升7.2个百分点。根据国家资产负债表研究中心的统计，截至20年末，我国政府部门债务共增加8.3万亿至46.3万亿元，相比2019年加杠杆(4.7万亿元)的速度明显提升；对应的杠杆率升至45.6%，较2019年末提升7.1个百分点。在7.1个百分点的抬升中，中央和地方政府的贡献分别达到43.7%和56.3%。

　　除了标准化的政府债券外，我国政府债务中还有很重要的一部分是地方政府的隐性债务，例如城投公司或国有企业的债务。

　　根据IMF估算，2020年地方政府融资平台的预算外债务、与专项建设基金和政府指导基金相关的债务大约分别有39.3万亿和9.4万亿元，合起来可看作为我国的地方政府隐性债务，共48.7万亿元，较2019年扩大了近6万亿。

　　我们也可以直接对地方政府的隐性债务进行测算。作为最主要的隐性债务举债主体，城投融资平台的公开数据较多，我们可以用其有息负债来估算地方政府的隐性债务规模。

　　根据统计，城投公司(剔除了母子公司关系下的子公司)公布的2020年年报数据[1]显示，2335家城投公司的有息债务规模已达到47万亿，和IMF的估算结果较接近。由于仍有部分城投公司未公布年报数据，也就是说，在不到一年的时间里，地方政府隐性债务规模增加了6.5万亿左右，债务增速已达到16.1%，超过2019年的同比增速(14.7%)。

　　需注意的是，除此之外，还有其他国企融资同样依靠地方政府信用做背书，也属于广义政府债务的范畴。另外，PPP和棚改等地方政府项目中也易形成当地的隐性负债。实际的地方政府隐性债务规模或将较我们的测算结果更大。

　　加上隐性债务后，我国整体政府杠杆率远超国际警戒线。将城投公司有息负债作为隐性负债计入广义政府债务[1]，截至20年末，我国广义政府杠杆率达91.7%，相比2019年末增长了12.4个百分点，已经远超国际警戒线(60%)。政府部门可以说是去年加杠杆幅度最高的部门。

　　国际对比来看，我国整体政府杠杆率也已不低。BIS对全球主要国家的政府杠杆率进行了统计，对比来看，若将隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率已明显高于新兴市场平均水平(高出32.4个百分点)，不过相比发达经济体政府杠杆率(120%)，我国财政仍留有一定空间。

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　　谁的债务风险高？

　　如果我们细分来看，各地区的政府债务负担分布还很不均衡，这意味着有部分地区已经面临着较大的风险。

　　首先来看各地隐性债务规模，我国各地政府隐性债务规模呈现出东南部高、西北部低的特点。截至20年末，江苏、北京和浙江三地的隐性债务规模最高，分别达到7.2万亿元、4.3万亿元和4.1万亿元。四川和山东地区的规模也较大，分别为2.9万亿元和2.6万亿元。

　　而从去年的债务扩张幅度看，有近2/3的省份隐性债务规模增速高于10%，海南、山东和广东的扩张速度最快，分别为134.3%、35.4%和24%，其他中西部地区包括江西、四川、河北也有20%左右的增长。