3000亿债务压顶 阳光城能否打破“规模、负债、利润”三角魔咒？

　　房企阳光城(000671.SZ)再一次引起大众关注。

　　5月13日，“18阳城01”成交价格大跌，盘中报90.6元左右，较前一日中债估值下跌9%。该笔债券发行人为阳光城集团股份有限公司，当前余额11亿元，票面利率6.5%，今年10月22日到期。阳光城为中型房企，2020年销售规模达到2110亿元，位列克而瑞发布的中国房地产企业销售排行榜第18名。

　　随后，阳光城回应称，本次成交额100万元，价格异动为某持仓机构操作失误，对竞价系统价格未设限，导致直接净价成交，截至收盘价格已回升至99.499元，与估值偏离较小。自去年11月份永煤集团违约以来，不少债券受到负面影响，出现了大幅折价交易。

　　不过，市场对阳光城这家民企的担忧或不仅限于债券大跌的影响。阳光城一直属于高周转、高负债、高速扩张的激进房企，近几年迅速扩张，销售额完成从300亿到2000亿的跨越，但负债也近3000亿，“三道红线”踩中一条(2020年末其剔除预收款后的资产负债率超过70%，为79.1%)。此外，阳光城2020年开启了与泰康人寿10年942亿的净利润对赌之旅，也让市场充满疑虑。

　　整体而言，融易资讯网（www.ironge.com.cn），房地产的规模、负债、利润像是一个三角魔咒，三者之间理论上不可能平衡，改善其中一个，必然牵动另外两个。阳光城能否打破这一魔咒吗？

　　规模：每年60%增长的“大跃进”

　　阳光城为闽系房企，创始人为林腾蛟。从数据上看，林是一个爱冒险的人。

　　2016年阳光城刚刚出福州的时候，虽是本地的龙头老大，但相比总资产数千上万亿的行业巨头，还是个总资产不过千亿出头的小房企。

　　据新浪财经报道，2010年，阳光城还未崛起之前，林腾蛟就提出要在2015年实现500亿销售额，但当年只完成了310亿。

　　随后，林腾蛟提出要在2020年晋升为千亿房企，这一目标阳光城提前实现了，2018年和2019年，阳光城接连跨过千亿和两千亿门槛。跨越式增长让其成为一匹黑马，跻身内地房企TOP13。

　　这得益于阳光城及时启动的战略调整。公开资料显示，2010-2013年间，阳光城通过一系列措施，降低了负债，增强了融资能力。2013年在地产大环境一般的状况下，阳光城总资产及营收规模高速增长。资产规模由2009年的33.23亿元增至2013年的327.11亿元，4年时间接近10倍的增长。

　　2015年后，地产业迎来闽系房企的高光时刻。阳光城在2017年挖走了碧桂园的“双斌”(吴建斌和朱荣斌)，当年就实现了951亿的合约销售额，同时阳光城还进军三四线市场，直接复制了碧桂园的高周转模式。

　　2017年到2019年，“双斌”的第一个三年任期，阳光城的归母净利润分别为20.6亿、30.2亿、40.2亿，期末有息负债分别为1135亿、1126亿、1123亿。规模及利润增长的同时，负债却在下降。2020年，阳光城归母净利润进一步增长至52.2亿，有息负债总额降至1060亿。

　　引入“双斌”后，激进的阳光城竟然平衡了规模、利润、负债这个不可能“三角”，实际情况究竟如何？

　　负债：“表外负债”虚实

　　细节可能藏在表外负债里。

　　财报显示，2020年末，阳光城总资产3523亿，总负债2930亿，资产负债率83.18%。“三道红线”方面，按照天风证券相关研报测算，其剔除预收后的资产负债率79.09%，较上年末提升1.47%；期末净负债率94.90%，较上年末收缩43.04%；公司在手现金498.05亿元，现金短债比1.53倍(扣除受限资金为1.06倍)。其“三道红线”踩中一条，为黄档房企。

　　不过，阳光城激进扩张的打法还是留下了痕迹。以净负债率这项数据为例，2016年末，公司净负债率由171%陡升至257%，2017年引入“双斌”后，净负债率实现连年下降，直到2020年才降至100%的红线以内。

　　(数据来源：阳光城年报资料整理)

　　为了降低负债率指标，阳光城采取了哪些措施？结合公开报道资料和南财智库梳理，措施主要有三：