国泰君安：最危险的时候过去了！大宗商品涨势将放缓 通胀警报基本解除

　　周一(5月17日)，央行开展1000亿元中期借贷便利(MLF)操作，实现足量对冲；另外进行100亿逆回购操作，当日净回笼100亿元。当日OMO操作整体符合市场预期。事实上，一月一度MLF的足量对冲+普通交易日的逆回购“地量”投放，已经持续了近一个季度的时间。基于此对货币政策取向做思考，只能得到“精准滴灌”下，资金面维持平稳的判断。

　　由于高频操作给出的信号非常平淡，市场对资金面的分歧主要来自于对后续通胀的看法。同样都是担忧通胀，当前与春节后有何不同？毕竟春节后，债市仅仅是“讨论”而非“交易”通胀。

　　当前与春季后最大的不同在于，彼时因为拜登财政刺激，叠加原油、铜等价格暴涨，输入性通胀压力居于主导。而随着国内定价大宗品，特别是黑色系暴涨，市场开始担忧原材料涨价，以及向核心CPI的传导。

　　关于以上担忧，我们强调一条核心逻辑——国内货币政策阶段性与通胀“脱钩”。在输入性通胀风险升温的2020年12月，我们就提出，供给导致的结构性通胀不会驱动央行收紧流动性。这个判断在春节后的债市上涨行情，以及最新公布的2021Q1货政执行报告都得到明确的印证。

　　然而需要承认的是，大宗商品的上涨趋势已经形成。我们的基准判断是，大宗商品全年也许还要涨，但短期会缓口气，融易新媒体，缓口气的原因在于政策打压会见效。参考上一轮的供给侧改革，2016年4月份，交易所上调保证金比例、提高交易手续费；发改委约谈煤炭企业，限制乱涨价。对应到近期也有类似的措施出台，如约谈唐山主要钢企，并增加了煤炭进口配额以缓解供需错配压力。而上一轮政策打压后，2016年4月商品见顶，一直到当年10月份才脱离震荡区间实现突破。

　　具体到定量层面，综合考虑翘尾因素、能源价格、南华工业品价格指数，年内PPI同比增速高点大概率是6月份公布的5月通胀数据，工业品和油价共振会导致5月份PPI同比触及8%附近，创2017年以来高点。但三季度PPI在翘尾作用下将出现回落，四季度迎来全年次高点，次高点很难超过5月份高点，大约在7%附近，全年PPI中枢5.4%。

　　事实上，市场更为关注数据的环比表现，我们认为PPI环比上行最快的时候已经过去，当前南华工业品指数环比涨幅速度已经接近历史高位，预计5月通胀高点后环比与同比会同时下行。总的来说，市场对通胀担忧已经打满，后续即便商品不跌，但只要上涨的斜率能够放缓，市场的通胀预期就会下修。

　　更进一步，国内通胀其实是嵌套在本轮全球性通胀的大背景之下，而海外的总体看法主要依托于对美国经济环境的判断。我们认为就数据本身而言，美国的通胀水平还将维持一段时间的高位：CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对美国CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。

　　通胀虽高但不足为虑，因为这一轮政策周期中，美联储的目标更侧重就业而非通胀。更直白的理解是，为了促进就业、重启经济，对通胀维持高位的容忍度放宽，比如设置了平均通胀制目标，模糊了通胀绝对值对政策的隐含信号。

　　从可能的超预期程度来看，此前对于通胀的判断，市场反而一直走在美联储之前。但从本质上来说，担忧美联储“错估”通胀风险而导致政策急转弯，其实是在和美联储做“对赌”。随着紧缩路线图更加清晰、就业数据低于预期，以及美联储多次表达了类似通胀“暂时性”的态度，市场的通胀预期逐步修正。

　　市场的“超前”预期最后没有兑现的原因是，美联储紧盯的就业数据差强人意。而就业的核心制约因素为财政补贴计划陷入“囚徒困境”：搞补贴并不断加码→补贴高于工资收入→就业意愿降低→劳动参与率不足—就业数据不及预期。如果补贴还将继续，那么囚徒困境还会陷入负向反身性，即越补贴，就业数据反而越差。基准情形来看，待到这一轮补贴结束日附近(9月份)，才有可能看到显著的就业意愿上升带来的就业数据好转。