方正策略：典型商品周期中周期行业何时见顶？

　　1、2005年以来全球总共经历了三轮典型的商品周期，国内定价的商品如动力煤、螺纹钢价格见顶时间通常领先于海外定价的商品如铜、原油。

　　2、2005-2008年、2009-2011年的商品周期中，周期股均领先大宗商品价格3个月左右见顶，2016-2018年的商品周期中，周期股与大宗商品价格几乎同时见顶。

　　3、典型的商品周期中周期股均能够跑赢万得全A，经济复苏的斜率决定了周期股跑赢的幅度，本轮商品周期中自去年7月开始周期股持续跑赢。

　　4、周期股阶段性见顶的因素有两个，一是经济环比动能趋弱，二是价格指数环比动能达到高点，可以将PPI环比1%视作一个阈值。

　　5、本轮商品周期大概率没有走完，海外定价的商品要好于国内定价的商品，周期股后续将出现分化，中游偏制造类周期品已于今年2月确立阶段性顶部，有色、石油开采具备商品价格继续上涨的支撑，煤炭、钢铁性价比目前相对一般。

　　摘要

　　1、2005年以来全球总共经历了三轮典型的商品周期，国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。第一轮商品周期始于美国经济复苏以及中国加入WTO的利好因素不断释放；第二轮商品周期始于金融危机后美、欧QE以及全球经济修复；第三轮商品周期始于全球经济共振复苏以及美国新一轮基建投资预期的带动。当前正处于第四轮商品周期的演绎过程中。在历次商品周期中，国内定价的商品价格见顶通常领先于海外定价的商品。从海外定价的铜和油价表现以及国内定价的螺纹钢和动力煤价格表现来看，海外定价与国内定价的商品价格演绎和见顶顺序不同。全球需求的回暖必然会带动国内商品周期的启动，但国内定价商品价格抬升的时间和空间相对较小，价格会早于海外定价商品见顶。

　　2、2005-2008年、2009-2011年的商品周期中，周期板块均领先大宗商品价格3个月左右见顶，2016-2018年的商品周期中，周期板块与大宗商品价格几乎同时见顶。2005-2008年A股周期风格领先大宗商品价格4个月见顶，且在大宗商品价格上行期间，周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮商品周期中，周期行业见顶领先商品价格见顶的本质原因是在商品价格走向过热后，经济动能衰竭和政策紧缩对周期股价形成明显压制作用。2009-2011年周期风格领先大宗商品3个月见顶，且在大宗商品价格上行期间，周期风格相对大盘存在明显超额收益。本轮周期板块见顶时间同PPI环比动能的高点相对应，随着PPI环比增速的不断放缓，大宗商品确立顶部位置，周期板块正式进入下行通道。2016-2018年周期风格与大宗商品价格基本同时见顶，且在大宗商品价格上行期间，周期风格与大盘走势基本持平，超额收益不明显。本轮周期板块见顶时间同样与PPI环比增速高点相对应，随着PPI环比动能的不断趋弱，大宗商品确立顶部位置，周期板块同时拐头向下。

　　3、典型的商品周期中周期股均能够跑赢万得全A，经济复苏的斜率决定了周期股跑赢的幅度，本轮商品周期中自去年7月开始周期股持续跑赢。以南华商品指数作为衡量商品周期的指标，2005年以来的三轮商品周期中，周期股均能够不同程度跑赢万得全A指数，从幅度上来看，2009-2011年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最大，2016-2018年的商品周期中周期股跑赢市场的幅度最小，两轮周期中商品的涨幅相差无几，但周期股的表现却相差甚远，核心在于经济复苏周期的斜率，危机应对下的经济复苏斜率更大，因此周期股跑赢的幅度也就越大。本轮商品周期从去年4月份开始启动，周期股从去年7月初开始跑赢万得全A，周期股阶段涨幅超过23%，同期万得全A涨幅为7.7%，疫情背景下全球经济正在经历V型反转，叠加周期股相对万得全A持续跑输，过去十年跑输幅度接近50%，因此周期股修复行情持续演绎。

　　4、周期股阶段性见顶的因素有两个，一是经济环比动能趋弱，二是价格指数环比动能达到高点，可以将PPI环比1%视作一个阈值。从过往的周期股行情演绎来看，在一轮商品周期中，周期股会出现多个阶段性顶部，核心原因在于经济增长和价格指数的不同步。通常而言，在经济增长环比动能开始减弱之后，周期股会出现第一个高点，典型的情形如2007年10月至2008年1月，当时经济增长在价格快速抬升的背景下动能减弱；又如2009年8月至2009年12月，当时“四万亿”刺激下的经济增长出现了乏力的迹象，基建投资增速开始下行。接下来，在PPI环比出现超过1%的上涨时，往往对应周期股的后续高点，典型的情形如2010年11月和2017年9月，在经历了前期的调整之后，海外的刺激或者国内经济超预期的韧性使得大宗商品尤其是海外定价的大宗商品价格再度上涨，这一阶段通常是有色金属领涨，周期股确立后续的高点，直至价格环比涨幅减弱，周期股确立最终的顶部。值得注意的是，PPI环比很难持续超过1%，一旦持续，意味着政策将会出手遏止大宗商品价格的快速上涨，对于周期股而言，之前短期、快速大幅度的上涨将会面临估值端的压力。