海通策略：通胀前期盈利上、股市涨

　　核心结论：①回顾06-08年、09-11年历史，一轮完整涨价周期2-2.5年，通胀前期企业盈利扩张、后期盈利压缩。②商品价格上涨一般有两波，分别由资金、需求驱动，这次资金驱动已反应充分，第二波需观察等待全球疫情防控情况。③今年处于通胀前期，企业盈利仍在扩张，股市终将上涨，智能制造望成为新的主线。

　　通胀前期盈利上、股市涨

　　近期中美通胀压力均开始显现，4月我国PPI当月同比为6.8%，高于前值4.4%和预期值6.21%，4月美国CPI当月同比为4.2%，超前值2.6%和预期值3.6%，创2008年9月以来新高。有投资者担心，通胀将压缩企业盈利，通胀无牛市。回顾历史，我们发现高通胀并不必然对应盈利收缩，通胀前期企业盈利往往持续扩张，这时股市继续上涨。

　　1、历史视角看通胀期盈利变化

　　06-08年通胀：前期盈利扩张，后期收缩。我们以PPI作为刻画通胀周期的指标，这次PPI上行周期持续了29个月，PPI当月同比从2006年4月低点1.9%升至2008年8月高点10.1%，在通胀前期和后期A股业绩表现大为不同。具体而言，2006/04-2007/12为通胀前期，PPI当月同比从1.9%升至5.4%，2008/01-2008/08为通胀后期，PPI当月同比从5.4%升至10.1%。在通胀前期，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2006年4月的22.1%升至2007年2月的高点43.8%，此后全年持续高位震荡，2007年11月为36.7%。A股归母净利累计同比从06Q1的-14.0%升至07Q1高点80.7%，此后在高位震荡，2007年全年归母净利润累计同比为49.6%，ROE(TTM，融易资讯网（www.ironge.com.cn），整体法，下同)从06Q1低点7.2%升至07Q4高点16.7%，A股剔除金融毛利率从06Q1的16.4%升至07Q4高点21.2%。在通胀后期，企业盈利开始收缩。工业企业利润累计同比从2007年11月的36.7%下滑至2008年8月的19.4%，A股归母净利累计同比从07Q4的49.6%降至08Q3的7.0%，ROE从07Q4高点16.7%降至08Q3的15.2%，A股剔除金融毛利率从07Q4高点21.2%降至08Q3的18.5%。

　　09-11年通胀：前期盈利扩张，后期收缩。这次PPI上行周期持续了25个月，PPI当月同比从2009年7月低点-8.2%升至2011年7月高点7.5%，09/07-10/12为通胀前期，PPI当月同比从-8.2%升至5.9%，10/12-11/07为通胀后期，PPI当月同比从5.9%升至7.5%。在通胀前期，企业盈利持续扩张。工业企业利润总额累计同比从2009年5月的-22.9%升至2010年2月高点119.7%，若以两年为周期计算年化增速，工业企业利润总额年化累计同比从2009年5月的-3.4%回升至2011年2月高点71.8%。A股归母净利累计同比从09Q2的-15.2%升至10Q1高点61.4%，若以两年为周期计算年化增速，A股归母净利累计同比从09Q2的-0.7%升至11Q1高点41.6%。A股ROE从09Q2的10.2%升至10Q4高点15.8%，A股剔除金融毛利率在2009-10年期间保持在20%左右。在通胀后期，企业盈利开始收缩。工业企业利润年化累计同比从2011年2月的71.8%下降至2011年8月的41.0%，A股归母净利年化累计同比从11Q1的41.6%降至11Q3的26.7%。A股ROE从10Q4的15.8%降至11Q3的15.5%，A股剔除金融毛利率从10Q4的19.8%降至11Q3的18.8%。

　　2、今年处于通胀前期，盈利扩张

　　以历史周期视角看，今年处于通胀前期。回顾2006-08年和2009-11年两轮通胀周期，我国PPI当月同比上行周期平均持续了27个月，前期PPI上行主要源于流动性充裕，而后期通胀继续上行得益于基本面改善。这次PPI当月同比从20年5月低点-3.7%见底开始回升，至今已经持续了1年左右，CRB和铜价为代表的大宗商品价格已翻倍，这主要是由宽松流动性所致。第一波涨价已经比较充分，第二波还需观察、等待。

　　一方面，从时间和空间上看，流动性驱动第一波涨价潮可能告一段落。由于大宗商品是可贸易品，主要选取全球定价的CRB和铜作为全球通胀跟踪指标。借鉴08年金融危机后，全球央行携手大放水导致大宗商品价格上涨，当时我国M2同比从08年11月低点14.8%升至09年11月高点29.7%，金融机构贷款累计同比从08年6月低点14.1%升至09年9月高点34.2%，CRB指数从09年2月低点200.4点升至09年12月的284.5点，涨幅高达42%，LME现货铜价从08年12月2770点升至10年1月的7685点，涨幅达到177%。此后，全球大宗商品价格进入调整期，流动性驱动的涨价潮结束了。本轮涨价潮中，CRB指数从20年4月低点108点升至21年5月高点208点，涨幅达93%，LME现货铜价从20年3月低点4618点升至21年5月高点10725点，涨幅达132%，借鉴历史，从时间和空间看，这次流动性驱动的大宗商品涨价潮已经比较充分。