中银证券首席管涛：目前经济形势不仅没有过热 反而有偏冷风险

　　外需强劲仍是中国经济复苏的亮点

　　2020年，中国是主要经济体中少数实现正增长的国家。在全球贸易负增长的情况下，中国出口逆势上扬，在全球市场份额中占比14.7%，比2019年上升了1.6个百分点，市场份额创历史新高，超越了2015年13.7%的水平。

　　今年主要经济指标中，外贸进出口表现非常亮丽。按美元计值的出口额同比增长49%，两年复合平均增长13.5%；以人民币计价的出口额两年复合平均增长10.7%。此外，外贸贸易顺差也在不断加大。今年一季度，外需拉动了2.2%的GDP增速，是1998年亚洲金融危机以来的最高水平，在经济复苏中表现亮眼。

　　目前，企业出口订单非常火爆，第二产业复苏超出预期。工业产能利用率达77.2%，是2013年以来的最高水平。部分地区制造业甚至出现了招工难的问题。一季度工业企业出口交货值(现价)两年复合平均增速8.2%，比疫情前高出3.4个百分点；第二产业增加值的不变价复合平均增速6.0%，比疫情前高出0.7个百分点；同期，第三产业复合平均增速比疫情前下降了2.5个百分点。

　　要辩证看待外需强劲增长

　　首先，内需恢复速度较慢，补偿性、报复性反弹难以实现。五一假期出游人数同比增长近120%，恢复到疫情前的103%(可比口径)；旅游收入同比增长138%，但只恢复到疫情前的77%(可比口径)。由此可见，一方面旅游业恢复形势喜人，实现成倍增长；另一方面，融易新媒体，疫情防控条件下，接触型、密集型服务行业仍受到负面影响。五一期间正常开放的全国A级旅游景区占比只有90%。同时，五一出行中不少是就近解决，减少了住宿交通等相关旅游支出。

　　其次，在全球贸易下滑的背景下，中国出口份额的逆势增长可能难以持续。二战后，由于其他经济体都在经历战后重建，美国一枝独秀，出口市场份额超过20%。但20世纪50、60年代以后，随着日本、德国的工业生产能力和国际竞争力逐渐恢复，美国出口份额开始下降。

　　1986年—2008年，德国、美国轮流做庄，但出口份额只是略高于12%，没有超过14%。2009年中国接棒，持续问鼎全球第一大出口国。2020年，中国出口份额接近15%，这在很大程度上反映了中国全产业链、供应链复工复产的领先优势，但仍存在一些不确定性。

　　随着主要国家经济重启，去年四季度中国出口份额比二季度下降了0.7个百分点，而同期美国、日本、欧盟27国分别上升了0.1、0.2和1.4个百分点，15%很可能成为中国出口份额的天花板。随着疫苗接种、各国产能逐渐恢复，出口份额下降将成为大概率事件。

　　再次，本轮中国经济复苏的一个重要特点，是外需强劲弥补了生产端复苏快于需求端的供需错配缺口，是替代而非挤出效应。一季度，社零两年复合平均增速4.1%(现价社会消费品零售总额统计口径)，低于疫情前的水平。住宿、餐饮、租赁和商业服务业的不变价增加值也低于疫情之前，内需恢复情况并不乐观。

　　一季度，工业企业产销率97.7%，比去年同期上升了1.5个百分点，但比去年全年回落了0.2个百分点，比2019年同期回落了0.5个百分点。内、外需齐头并进提高工业企业产销率的情况并未出现。由于内需不足，外需扩张成为了维持产销率水平、推动经济复苏的重要力量。

　　然后，中国出口份额逆势上升的临时性，有可能抑制工业企业的产能扩张意愿。即便今年一季度工业企业产能利用率达到近年来的最高水平，但仍低于国际正常水平，仅为其79%~83%。

　　同期，18个工业行业中，有10个行业存在不同程度的产能过剩，其中4个行业的产能利用率低于75%。目前我国出口面临的“三座大山”之一就是国际运费飙升，但国内企业不敢随便扩大运力，因为一旦疫情得到控制、物流恢复正常，就可能产生新的运力过剩。产能方面也存在类似的问题。

　　这反映为投资对经济增长的拉动作用明显减弱。

　　一是因为政策重点不再是基建，而是通过稳市场主体来保就业、稳收入、促消费，传导链条比较长。

　　二是因为内需不振、外需临时性火爆，抑制了市场主体的投资意愿。一季度投资对经济增长的拉动只有4.5%。即便不考虑基数效应，仍低于2009年、2010年8.0、6.7个百分点的水平。固定资产投资中的很多数据都低于2019年同期，如第二产业投资、制造业投资、民间投资等。这说明市场主体的预期并不乐观。

　　最后，中长期来看，如果外需对经济增长的拉动作用重新加大，可能会影响“以内循环为主体、内外循环相互促进”的新发展格局的构建。