中泰证券：如何理解超级商品周期？未来投资机会在哪里？

　　引言：2021年，各类商品价格延续2020年疫情后的上涨态势，且不断加强，有色商品也是如此，纷纷不断创出新高，如LME铜价突破1万美元/吨大关；LME铝价也逼近2500美元/吨，SHFE铝价则近2万/吨，为2008年以来的新高；当然，还有“白色石油”之称的电池级碳酸锂价格也触及9万/吨，2020年至今区间涨幅超过100%。市场中，对超级商品周期，“碳达峰、碳中和”的讨论，以及对商品价格上涨的担忧此起彼伏。为此，我与中泰证券研究所有色行业首席谢鸿鹤对话，如何看待这一轮有色商品价格上涨，“碳达峰、碳中和”对有色领域的影响几何，有没有超级商品周期，未来的投资机会又在哪里？

　　李迅雷：各种原材料、商品价格上涨是今年不能回避的一个话题。我们都知道有色是强周期，之所以是强周期就是它有着有很强的规律和波动，如何看待这一轮的有色商品价格上涨？这一轮价格上涨跟历史有哪些不同的地方？

　　谢鸿鹤：是的，李老师，您说的很对，整体有色属于强周期品种，有着明显的规律和波动。历史经验上，通常3-4年，也就是40个月左右的时间，有色品种就会有一轮明显的“上升-回落”周期波动，并且往往上升阶段始于“逆周期”利率敏感的黄金，止于“顺周期”复苏品种工业金属和小金属；这与经济需求短周期，即库存周期，大致可以对应的起来。我们通常说，“需求定方向，供给定弹性”，而挖掘供需结构的个性变化，品种与品种间的不同，是获取超行业收益的关键。

　　这一轮有色周期启动是在2018年底，大概是10-11月份左右，对应全球又一次货币政策的转向，尤其是美联储货币政策转向宽松；而在2019年底各种宏、微观数据也不断指向和支撑工业品的复苏。2020年的疫情影响其实是加剧了金属价格的波动，或者说是趋势的加强。但是疫情影响的两面性、货币政策的不急转弯、碳达峰和碳中和的政策加持，都使得这一轮商品供需两端有着很大不同，从某种程度上可以看作“08年强刺激、16年供给侧”的叠加，有过之而无不及。这也就意味着，这一轮的商品周期可能会出现不同程度上的超预期。

　　1)首先是疫情影响的两面性，这里的两面性主要是指疫情对供、需两端的不同影响。由于各国政府对疫情防控措施还有力度的不同，从2020年不断往复出现的是，受疫情影响，资源供应国，如智利、南非等，原材料生产和出口间歇式中断；而资源需求国，如我们中国、欧美等，在持续防控和逆周期调节下，需求持续恢复，最终出现历史罕见的全球范围内“多需求少供给”的局面。2020年年初的时候我们发表过一篇《全球资源需求国和供给国的疫情跟踪：下半年潜在“供应链不匹配”带来的上行风险》就是重点论述这一个变化的，不过后来国家间疫情的反复的确超出了我们之前预期。这也最终带来全球制造产业链的强力去库存，我们跟踪的一些产品，相较于2019年库存的去化率甚至达到了60-70%。低库存可以说是与2011年以后经历的三轮价格周期最大的不同点之一。

　　2)疫情影响的不确定性，也决定了货币政策不急转弯，而流动性充裕对商品价格上涨功不可没。虽然2020年四季度开始，我国便开始收紧广义流动性，但并未像2017-2018年强力去杠杆，融易新媒体，同时由于海外无限量QE及持续的低利率环境，整体水多的市场环境并没有发生根本改变。“多需求少供给”的商品顺理成章成为资金一个好的出口，加大波动无疑。

　　3)碳达峰和碳中和，是一次持续的“供给侧”改革。为什么加引号呢？因为这与2016-2017年我们所提的供给侧改革有着本质的不同。五年前的供给侧改革落脚点在于对落后和传统行业产能的出清；而这次的碳达峰和碳中和，不仅仅是对传统行业的节流，更重要是对能源结构的开源，对供给和需求有着双重的影响。

　　李迅雷：碳达峰和碳中和会涉及到国民经济的各个领域，能不能具体说一下“碳达峰和碳中和”对有色商品的影响？